地產(chǎn)基金轉(zhuǎn)型調(diào)查：何解高息貸、項(xiàng)目荒死局？

一方面，銀行給房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)貸、公司債的量在增大，國(guó)家基準(zhǔn)利率也在下調(diào)。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資成本在下降。地產(chǎn)基金以往用高息貸的方式做基金行不通；另一方面，基金公司沒(méi)有項(xiàng)目時(shí)，募資就變得困難，募投管退無(wú)法連續(xù)操作，便容易形成死局。所以，地產(chǎn)基金都在往股權(quán)投資方面轉(zhuǎn)型。

隨著房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整和利率市場(chǎng)的變化，中國(guó)地產(chǎn)基金正迎來(lái)轉(zhuǎn)型潮。

在2010年至2012年間大量涌現(xiàn)的，通過(guò)為開(kāi)發(fā)項(xiàng)目提供高息貸方式運(yùn)作，享受地價(jià)、房?jī)r(jià)上漲所帶來(lái)紅利的房地產(chǎn)基金正在減少。

類(lèi)似黑石模式的房地產(chǎn)資產(chǎn)管理公司逐漸顯現(xiàn)。他們專(zhuān)業(yè)能力更強(qiáng)，嘗試對(duì)存量資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)改造，獲取租金提升、資產(chǎn)增值帶來(lái)的收益。更有甚者開(kāi)始關(guān)注房地產(chǎn)上下游的高新產(chǎn)業(yè)，致力于發(fā)現(xiàn)高成長(zhǎng)性的獨(dú)角獸公司，與VC、PE機(jī)構(gòu)并無(wú)太大區(qū)別。

以旗下有房地產(chǎn)基金、PE、二級(jí)市場(chǎng)三塊業(yè)務(wù)的歌斐資產(chǎn)為例，歌斐地產(chǎn)早期在歌斐資產(chǎn)管理總量中占比達(dá)七八成。2015年10月，歌斐資產(chǎn)創(chuàng)始合伙人殷哲透露，地產(chǎn)的占比已變?yōu)槿种弧?/p>

“因?yàn)槲覀兊亩?jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)成立得比較晚，現(xiàn)在量提升得比較快，PE業(yè)務(wù)這兩年也增長(zhǎng)較快。”歌斐資產(chǎn)房地產(chǎn)基金合伙人譚文虹對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道表示，房地產(chǎn)市場(chǎng)恰好碰到轉(zhuǎn)型期，歌斐會(huì)階段性的做一些戰(zhàn)略性收縮，并且從傳統(tǒng)的做債、做股，往資產(chǎn)收購(gòu)的方向去轉(zhuǎn)變。

地產(chǎn)基金轉(zhuǎn)型潮起

一位新三板掛牌地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)管理公司高層人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道分析到，從客觀層面來(lái)說(shuō)，地產(chǎn)基金的轉(zhuǎn)型是面對(duì)市場(chǎng)形勢(shì)的無(wú)奈之舉。2015年，銀行給房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)貸、公司債的量在增大，國(guó)家基準(zhǔn)利率也在下調(diào)。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資成本在下降。地產(chǎn)基金以往用高息貸的方式做基金是行不通的，所以都在往股權(quán)投資方面轉(zhuǎn)型。

從主觀層面上講，地產(chǎn)基金以前做高息貸的方式，從某種意義上來(lái)說(shuō)是沒(méi)有專(zhuān)業(yè)性可言的?，F(xiàn)在地產(chǎn)基金往股權(quán)方面轉(zhuǎn)型后，跟房地產(chǎn)結(jié)合得更為緊密。這對(duì)于地產(chǎn)基金來(lái)說(shuō)，專(zhuān)業(yè)判斷能力顯得越來(lái)越重要。

上述高層人士認(rèn)為，地產(chǎn)基金公司未來(lái)會(huì)呈現(xiàn)兩種趨勢(shì)，一種是仍然做純金融投資。這種公司可能不會(huì)做很大，因?yàn)槟軌蛟谝痪€城市立住腳的開(kāi)發(fā)商，不太需要這種純金融服務(wù)，自身融資渠道就很多。但它可以在二、三線城市扎根，針對(duì)小的、區(qū)域性的開(kāi)發(fā)商，通過(guò)類(lèi)似熟人經(jīng)濟(jì)的信用體系來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，延續(xù)以往的高息貸模式做投資。

第二種是資產(chǎn)管理公司，做類(lèi)似黑石的模式，這將是未來(lái)的一個(gè)大趨勢(shì)。基金公司一開(kāi)始就和開(kāi)發(fā)商開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，或者把開(kāi)發(fā)得比較成功的項(xiàng)目、價(jià)值還未完全挖掘出來(lái)的項(xiàng)目收回來(lái)，重新打包、梳理，然后變成資產(chǎn)包來(lái)運(yùn)營(yíng)。最后再上市退出，或者通過(guò)別的機(jī)構(gòu)收購(gòu)溢價(jià)退出。

還有一些基金公司不僅僅做資產(chǎn)管理，也在關(guān)注跟房地產(chǎn)有關(guān)的高新產(chǎn)業(yè)，與高新產(chǎn)業(yè)的VC、PE機(jī)構(gòu)沒(méi)什么太大區(qū)別。例如現(xiàn)在中國(guó)的家居、廚房市場(chǎng)很大，這些公司在上游關(guān)注節(jié)能環(huán)保材料、家裝、家居等領(lǐng)域，在下游關(guān)注彩生活、本來(lái)生活等做物業(yè)服務(wù)、食物供應(yīng)的公司。

長(zhǎng)富匯銀基金執(zhí)行總裁楊明偉同樣認(rèn)為，地產(chǎn)基金不像以往，通過(guò)簡(jiǎn)單地賺息差來(lái)獲取收益，在融投管退的過(guò)程中需要更專(zhuān)業(yè)的人來(lái)做。從2014年8月下旬《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》開(kāi)始施行，私募基金越來(lái)越走向正規(guī)化。目前全國(guó)有2萬(wàn)多家私募基金登記備案，私募基金的門(mén)檻看起來(lái)好像不是很高，可實(shí)際上存在很多隱形門(mén)檻。

以地產(chǎn)基金為例，有些以募資起家的地產(chǎn)基金，有很強(qiáng)的募資能力，但找不到好的項(xiàng)目?；蛘呋鹪谇捌陧?xiàng)目投資比較激進(jìn)，但由于投資管理能力跟不上，資金到期退出比較困難。還有些私募基金在項(xiàng)目的把控上很好，但募資能力有限，因此地產(chǎn)基金的管理規(guī)模不會(huì)太大，可能找到了好項(xiàng)目卻沒(méi)錢(qián)可投。

長(zhǎng)富匯銀當(dāng)前主要在與百?gòu)?qiáng)企業(yè)合作、棚戶區(qū)改造和并購(gòu)基金三方面發(fā)力。楊明偉表示，與融創(chuàng)等百?gòu)?qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)合作，一是因?yàn)樗麄冊(cè)陧?xiàng)目判斷上比較有開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)，二是從財(cái)務(wù)角度來(lái)說(shuō)，跟他們合作也比較安全。棚戶區(qū)改造項(xiàng)目能夠獲得國(guó)家和地方政府的政策支持，同時(shí)棚戶區(qū)往往處于城市核心位置，收益不一定很高，但風(fēng)險(xiǎn)很小。

同時(shí)，長(zhǎng)富匯銀也在一線城市或其它城市的核心位置，嘗試并購(gòu)寫(xiě)字樓項(xiàng)目的布局，預(yù)計(jì)2016年將有項(xiàng)目落地。“資產(chǎn)證券化是未來(lái)的方向，市場(chǎng)都寄希望于國(guó)內(nèi)的這種變化產(chǎn)生，地產(chǎn)基金也可以把資產(chǎn)打包做類(lèi)似的掛牌上市。我們現(xiàn)在要準(zhǔn)備基礎(chǔ)市場(chǎng)，打下基礎(chǔ)。另外寫(xiě)字樓的租金收益本身就不低，而且風(fēng)險(xiǎn)非常小，有比較好的退出預(yù)期。”他說(shuō)。

除了房地產(chǎn)投資，長(zhǎng)富匯銀也在進(jìn)行PE業(yè)務(wù)和影視劇投資。楊明偉表示，長(zhǎng)富匯銀現(xiàn)在投資了一部知名影視劇的姊妹篇，接下來(lái)還有一大批產(chǎn)品會(huì)推出。長(zhǎng)富匯銀的影視基金是投資影視劇組合。“單個(gè)項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)大，我們的工作核心是資產(chǎn)配置。”

從明股實(shí)債到股權(quán)投資

過(guò)去幾年間，地產(chǎn)基金更多的是對(duì)銀行、信托無(wú)法放款的地產(chǎn)項(xiàng)目的一種投資補(bǔ)充。在這樣的行業(yè)機(jī)遇下，很多地產(chǎn)基金公司用明股實(shí)債的方法，以股權(quán)投資的名義進(jìn)行債權(quán)投資。但在地產(chǎn)基金轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，純債權(quán)模式的地產(chǎn)基金投資正在逐步減少。

譚文虹表示，以歌斐為例，目前歌斐地產(chǎn)在存量里邊債權(quán)投資比例占到一半以上，主要是過(guò)去投資了不少開(kāi)發(fā)類(lèi)的項(xiàng)目。但隨著收購(gòu)資產(chǎn)動(dòng)作的增多，純債權(quán)的投資在慢慢下降，股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)會(huì)逐步上升。

“除了做重資產(chǎn)收購(gòu)項(xiàng)目的投資之外，歌斐也會(huì)投一些輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)公司。歌斐本身的產(chǎn)業(yè)背景，能夠?yàn)檩p資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)公司提供項(xiàng)目、資源的支持。輕資產(chǎn)公司也能憑借它的運(yùn)營(yíng)能力，在歌斐投資重資產(chǎn)項(xiàng)目的時(shí)候，成為合作伙伴。”她說(shuō)，這也是歌斐最近提出的輕、重資產(chǎn)并投的雙輪驅(qū)動(dòng)策略。

這種投資策略的轉(zhuǎn)變，是由于房地產(chǎn)行業(yè)的變化產(chǎn)生的。以前對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，拿地是痛點(diǎn)，所以歌斐和排名前五十的大開(kāi)發(fā)商合作進(jìn)行投資。從2014年整個(gè)市場(chǎng)的大幅下降調(diào)整開(kāi)始，一直到2015年開(kāi)發(fā)商都在找轉(zhuǎn)型，去適應(yīng)庫(kù)存供大于求的情況。房地產(chǎn)行業(yè)的痛點(diǎn)是如何去庫(kù)存，把低效資產(chǎn)改造建設(shè)成為高效資產(chǎn)。

這個(gè)時(shí)候資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的價(jià)值在增大，慢慢孵化出一些獨(dú)立的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司。因此以毛大慶的優(yōu)客工場(chǎng)為代表的輕資產(chǎn)公司出現(xiàn)以后，很多公司愿意去投資，歌斐也在2015年投資了優(yōu)客工場(chǎng)。

楊明偉表示，對(duì)于融資方來(lái)說(shuō)，由于前期需要付息，債權(quán)融資比股權(quán)融資的成本壓力更大。對(duì)于投資方來(lái)說(shuō)，債權(quán)投資和股權(quán)投資對(duì)投后項(xiàng)目的管理深度不同。在明股實(shí)債的模式中，投資方更看重的是債權(quán)的安全性，項(xiàng)目現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。在股權(quán)投資中，投資方更看重項(xiàng)目的盈利能力，因?yàn)楣蓹?quán)投資未來(lái)的收益是從項(xiàng)目整體的盈利中分配出一定的比例。

項(xiàng)目到底是進(jìn)行股權(quán)投資還是債權(quán)投資，取決于項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)和盈利能力，以及融資方的態(tài)度。一般項(xiàng)目越在前期，融資方越愿意以股權(quán)的方式投資。項(xiàng)目到中后期的時(shí)候，融資方則大多選擇債權(quán)投資的形式。因?yàn)榇藭r(shí)若再以股權(quán)投資的形式，雙方未來(lái)的權(quán)益并不好分割。

解鎖項(xiàng)目荒：從開(kāi)發(fā)類(lèi)項(xiàng)目到持有型項(xiàng)目

與國(guó)外地產(chǎn)基金模式不同，中國(guó)的地產(chǎn)基金通常是先找項(xiàng)目，再組建基金公司進(jìn)行募資。當(dāng)基金公司沒(méi)有項(xiàng)目的時(shí)候，募資就變得困難，募投管退無(wú)法連續(xù)操作，便容易形成死局。

可對(duì)于萬(wàn)科、融創(chuàng)等大型開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)上市公司身份發(fā)債，自身有很好的融資渠道，地產(chǎn)基金的資金對(duì)其并無(wú)太大吸引力。還有一些名氣不是很大，但很有背景的開(kāi)發(fā)公司，可以在一線城市的核心地段拿到土地、資源，但也不太缺錢(qián)。真正需求融資的中小型項(xiàng)目，一般在來(lái)自二、三線城市開(kāi)發(fā)商。很多地產(chǎn)基金又因?yàn)閷?zhuān)業(yè)性不夠，對(duì)開(kāi)發(fā)商不夠了解，不敢冒險(xiǎn)進(jìn)行投資。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，項(xiàng)目荒的本質(zhì)還是地產(chǎn)基金團(tuán)隊(duì)的專(zhuān)業(yè)性不夠。另外從開(kāi)發(fā)商的角度來(lái)說(shuō)，基金公司未來(lái)提供的不僅僅是融資服務(wù)，價(jià)值更應(yīng)該體現(xiàn)在資源整合的能力上。在項(xiàng)目前期，能不能在開(kāi)發(fā)戶型、產(chǎn)品定價(jià)方面提供幫助。當(dāng)項(xiàng)目投入運(yùn)營(yíng)時(shí)，能不能幫忙找到好的運(yùn)營(yíng)商、業(yè)主，找來(lái)奢侈品的品牌入駐。

譚文虹表示，雖然一些大上市公司發(fā)債成本低，但他們大量在做的還是新項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和高周轉(zhuǎn)。對(duì)一些持有型資產(chǎn)，有合作的需求。房地產(chǎn)基金在一線城市存量資產(chǎn)的收購(gòu)，以及二、三線城市開(kāi)發(fā)并購(gòu)基金方面，仍存在機(jī)會(huì)。

一方面，中國(guó)持有型資產(chǎn)以前都沒(méi)有被金融化，但隨著市場(chǎng)上新開(kāi)發(fā)地產(chǎn)價(jià)格的上升，存量資產(chǎn)因?yàn)槔吓f的原因反而顯現(xiàn)出價(jià)值。由于一線城市市場(chǎng)的流動(dòng)性比較好，歌斐尤其會(huì)從一線城市中收購(gòu)存量資產(chǎn)，通過(guò)經(jīng)營(yíng)改造，讓租金提升、資產(chǎn)增值。

比如2014年底，歌斐從融創(chuàng)手里收購(gòu)了一棟寫(xiě)字樓。這棟大樓當(dāng)時(shí)還是在建工程，去年正式更名為“歌斐中心”，計(jì)劃今年6月份竣工交付使用，目前已開(kāi)始預(yù)租。譚文虹表示，這是很好的方向，歌斐會(huì)繼續(xù)往這方面走。

對(duì)于持有型項(xiàng)目的退出，可以考慮未來(lái)由別的基金去接盤(pán)。因?yàn)槊總€(gè)基金都有不同的特點(diǎn)，有的基金愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，有的基金愿意接手有穩(wěn)定固定收入的項(xiàng)目。另外，房地產(chǎn)公司和一些機(jī)構(gòu)，都愿意接手有穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的物業(yè)，所以項(xiàng)目的退出方式還很多。

賽富不動(dòng)產(chǎn)基金合伙人王戈宏也對(duì)記者表示，他認(rèn)為現(xiàn)在的地產(chǎn)基金已經(jīng)到了“煲湯時(shí)代”，需要慢工出細(xì)活。“湯煮十分鐘也能喝，但是煮一個(gè)小時(shí)營(yíng)養(yǎng)就不一樣，就貴一些。”

“不同于大部分地產(chǎn)基金，賽富專(zhuān)注于投資公寓資產(chǎn)而非開(kāi)發(fā)類(lèi)項(xiàng)目，以REITs的模式發(fā)展。在買(mǎi)下樓之后，由新派公寓進(jìn)行管理，通過(guò)運(yùn)營(yíng)獲得租金回報(bào)和資產(chǎn)增值。”王戈宏稱(chēng)，由于準(zhǔn)備較早，公司的有些CBD項(xiàng)目已經(jīng)產(chǎn)生很強(qiáng)的溢價(jià)能力，并且打造了新派的品牌。

譚文虹還表示，歌斐也會(huì)去二、三線城市，尋求開(kāi)發(fā)類(lèi)項(xiàng)目的收購(gòu)機(jī)會(huì)。融資成本低的只是少數(shù)開(kāi)發(fā)商，更多的中小企業(yè)是缺少資金的。房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)去有五六萬(wàn)家開(kāi)發(fā)商，未來(lái)肯定容納不了這么多，有些小開(kāi)發(fā)商勢(shì)必會(huì)退出市場(chǎng)。

歌斐會(huì)聯(lián)系合作緊密、有出色開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)能力的團(tuán)隊(duì)，去部分二、三線市場(chǎng)收購(gòu)開(kāi)發(fā)類(lèi)的項(xiàng)目，尋求并購(gòu)機(jī)會(huì)。一線城市雖說(shuō)賣(mài)房不愁，但很容易出現(xiàn)地王，土地價(jià)格的上漲超過(guò)了房?jī)r(jià)的上漲，對(duì)股東來(lái)說(shuō)很難賺錢(qián)。二、三線城市選擇具體的區(qū)域和板塊，項(xiàng)目還存在賺錢(qián)的可能性。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。