遭遇“黑犀牛”

今年的疫情像黑天鵝一樣出乎意料，像灰犀牛一樣殺傷力巨大，我把它稱之為“黑犀牛”。接下來會怎樣發(fā)展？對經(jīng)濟影響幾何？對投資有怎樣的影響？

　　第一，隨著疫情在全球擴散，全球經(jīng)濟今年進入衰退的概率越來越大。這次衰退可能會超過過去任何一次經(jīng)濟危機。2008年次貸危機的震中心在美國，2010年歐債危機震中心在歐洲，但本次是全球共振，先從中國開始，再到歐洲美國，強烈程度遠超過往遇到的危機，但又不同于傳統(tǒng)的全球經(jīng)濟衰退模式。過往的經(jīng)濟衰退是經(jīng)濟在經(jīng)歷復蘇和過熱后自然會進入的一個階段，通常是因為居民、企業(yè)部門或金融機構(gòu)過度加杠桿，而經(jīng)濟過熱會引發(fā)中央銀行持續(xù)收緊流動性，最終導致高杠桿的部門出現(xiàn)信用風險，引發(fā)經(jīng)濟衰退。這種傳統(tǒng)衰退模式解決也比較容易，只需要央行放松貨幣政策，注入流動性就可以對癥下藥。但這一次引發(fā)全球衰退的其實是一次公共衛(wèi)生事件，而且是在經(jīng)濟仍處于弱復蘇階段爆發(fā)的。因此，政策應對上也不能簡單通過貨幣政策寬松來解決，財政政策的效果會好于貨幣政策，但也只能起到緩解經(jīng)濟下行壓力的作用。只有從根本上解決疫情因素，才能讓經(jīng)濟發(fā)展重回正軌。

　　如何判斷疫情對經(jīng)濟的負面影響消除？疫情對經(jīng)濟的最大沖擊體現(xiàn)在人的流動性大大降低，如同金融市場資產(chǎn)的流動性一旦消失將是災難性的。盡管各種線上方式可以對沖疫情對經(jīng)濟的負面影響，但經(jīng)濟中多數(shù)活動仍沒有辦法通過線上來滿足，人的流動性是經(jīng)濟發(fā)展中必不可少的重要環(huán)節(jié)。國內(nèi)目前疫情控制做得最好，但是不能長期依賴于強大的管控來實現(xiàn)，只有人的流動性開始恢復正常，才能認為疫情對經(jīng)濟的影響開始減弱。顯然，貨幣政策和財政政策都無法從根本上解決這一問題，必須依賴于醫(yī)學上的重大突破，找到降低重癥率和死亡率的治療方法。所以不同于傳統(tǒng)意義的衰退模式，本次的政策應對也會變得更加困難。

　　第二，雖然疫情是全球經(jīng)濟衰退的導火索，但過去經(jīng)濟中很多長期的結(jié)構(gòu)性問題在疫情中暴露出來。例如2008年次貸危機，導火索是華爾街投行發(fā)的各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的違約風險開始在金融市場蔓延，但最終導致經(jīng)濟出現(xiàn)嚴重衰退的是居民的過度借貸。全球經(jīng)濟這么多年來結(jié)構(gòu)性的問題沒有得到解決，美國的問題在于貧富差距不斷拉大，中國則是過于依賴房地產(chǎn)，居民的資產(chǎn)負債表不斷惡化。疫情使得這些長期問題在較短的時間內(nèi)迅速被激化，從而造成一系列連鎖反應。比如，美國在疫情爆發(fā)后窮人由于服務性行業(yè)更容易受到?jīng)_擊，不僅面臨失業(yè)問題，而且沒有足夠的保險覆蓋治療費用，左傾意識會進一步加強，使得今年大選結(jié)果的不確定性增大。產(chǎn)油國多年形成的減產(chǎn)協(xié)議也因為疫情而破產(chǎn)，在全球需求大幅下滑的情況下，再維持價格聯(lián)盟已沒有意義，唯有通過擴產(chǎn)才能實現(xiàn)自身利益的最大化。中國居民杠桿率過高的風險是否會在疫情后出現(xiàn)暴露，也是接下來需要深入思考的問題。長期問題在疫情爆發(fā)后迅速顯性化，這意味著即使疫情本身得到了控制，后續(xù)帶來的余震可能仍持續(xù)不斷。

　　第三，既然這樣的衰退無法僅僅通過貨幣政策寬松來解決，對投資帶來的啟示是什么呢？一方面，以債券為代表的安全資產(chǎn)的避險作用會不斷下降，因為絕對利率越來越低，票息保護的力量越來越小。另一方面，過去一般當利率下降到一定程度后，風險資產(chǎn)的風險偏好會上行，但這個邏輯是建立在低利率對拉動經(jīng)濟復蘇有效的前提下的，而這次如果低利率不能解決問題，就意味著對風險偏好的提升也是有限的。我們的投資框架也不能按照原來的套路，即經(jīng)濟衰退—貨幣政策放松—股票市場先反映經(jīng)濟復蘇—經(jīng)濟真的復蘇的邏輯推演。

　　對于中國疫情后的經(jīng)濟復蘇，大家對節(jié)奏和力度有分歧。大多數(shù)人認為V型是不可能的，但是否會是U型，或者如果U型底部足夠長，變成L型？我們認為更可能是“李寧型”，即在一季度斷崖式下滑后，會有一個階段性的反彈，但持續(xù)性不強，之后經(jīng)濟會重新面臨緩慢下行的壓力。短周期來看，未來1-2個月，看到一些需求出現(xiàn)爆發(fā)性的恢復是很正常的，包括購車、購房需求，因為疫情期間的防疫管制相當于全國人民放了2個月長假，被壓制需求肯定會在短期內(nèi)有一個急劇的釋放，但釋放完之后能否持續(xù)要打一個很大的問號。2003年SARS結(jié)束后經(jīng)濟出現(xiàn)V型反彈，和現(xiàn)在沒有太多可比性，畢竟那時中國經(jīng)濟本來就在上升通道中，況且SARS對大多數(shù)人的正常生活產(chǎn)生的影響程度遠不如這一次。SARS之后，中國經(jīng)濟復蘇主要依靠出口、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)三駕馬車。出口來看，當時全球經(jīng)濟在美聯(lián)儲持續(xù)降息后開始強勁復蘇，中國加入WTO顯現(xiàn)出世界工廠的制造優(yōu)勢。制造業(yè)投資來看，1996-2002年，中國出現(xiàn)了大量的產(chǎn)能過剩，花了5-6年的時間把產(chǎn)能問題解決了。2003年企業(yè)開始進入新一輪的產(chǎn)能擴張周期，當時股票市場的“五朵金花”也都是周期相關的行業(yè)。房地產(chǎn)來看，2003年是中國房地產(chǎn)周期啟動的元年，SARS期間房地產(chǎn)幾乎沒有受到影響，房價被砸出了一個黃金坑。SARS結(jié)束后房地產(chǎn)銷售和房價都出現(xiàn)了大幅增長。這些因素共同推動2003年的信貸和貨幣迅速增長，全年超過20%。

　　現(xiàn)在經(jīng)濟如何復蘇？

　　第一種路徑是寄希望于政策，政府通過積極的財政政策和寬松的貨幣政策來刺激經(jīng)濟。例如2009年的4萬億，既是財政政策也是貨幣政策。財政政策一定要靠貨幣政策配合，最終反映出來的效果是社融增速要有顯著反彈。過去的中國經(jīng)濟周期模式下，通過社融來拉動經(jīng)濟是最經(jīng)典的套路，但這個套路最近幾年效果越來越弱，早期每次社融上行，經(jīng)濟增速都可以有比較明顯的回升。但2013年之后，社融的上行對經(jīng)濟的拉動就越來越不顯著了，從社融回升到經(jīng)濟回升所需要的延遲時間也越來越長。如果今年還想用這種方式來拉動經(jīng)濟，會面臨非常大的挑戰(zhàn)。因為居民貸款增速已經(jīng)開始持續(xù)收縮，原因在于居民收入預期下降，即使沒有疫情影響，今年也會出現(xiàn)下滑。而疫情發(fā)生后，就業(yè)的穩(wěn)定性也會受到很大沖擊，下滑速度可能會加快。這種情況下即使調(diào)低購房首付比例，調(diào)低房貸利率，居民貸款上升也很困難。2020年2月份居民中長期信貸只有300多億，是2012年3月以來的最低水平。從滾動12個月貸款增量的中期趨勢來看，正進入加速下滑階段。按前兩輪居民貸款下行周期中的回落幅度，大致可以預估今年年增量將不到6萬億，較去年的7.4萬億下降20%。而居民貸款目前占銀行貸款的45%，一旦進入下行趨勢，對社融整體的拖累作用會非常大，必須依靠其他部門的信用擴張來實現(xiàn)。企業(yè)貸款增速盡管有開始回升的跡象，但持續(xù)性存在問題，畢竟企業(yè)并沒有非常強的投資意愿，只有高端制造業(yè)有相應的融資需求，其他傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在供給側(cè)改革的背景下，不具有產(chǎn)能擴張的基礎。唯一能對社融托底的就是政府加大財政擴張力度。如果假定今年的財政赤字率為3.5%，專項債發(fā)行3萬億，政府融資可以達到7萬億的量級。在這種情況下，全年的社融增速會小幅回落。也就是說，政府信用的擴張可以對沖居民信用的收縮，但要拉動社融整體上行是很困難的。而且，過去幾年政府債務/GDP一直呈現(xiàn)加速上升的趨勢，但財政收入增速已連續(xù)4年低于GDP名義增速，這個角度看，我們不能過度寄希望于政府是萬能的。

　　第二種復蘇路徑是依靠外需，例如2016年在社融增速持平的情況下經(jīng)濟依然出現(xiàn)了回升，主要驅(qū)動力來自于出口。如果僅僅是中國有疫情，沒有擴散到全球，這條路徑的復蘇至少還有可能，但現(xiàn)在反而成為了拖累。全球經(jīng)濟過去多年來的發(fā)展歸功于全球化的紅利，貿(mào)易活動是最重要的推動力。如果大家都閉關鎖國，全球化進程完全倒退，對經(jīng)濟的負面影響不可低估。按照現(xiàn)在海外新增病例的速度，整體上升的斜率已經(jīng)超過了中國疫情爆發(fā)初期的水平。這意味著出現(xiàn)向下拐點所需要的時間也比中國要長。一方面，海外疫情的發(fā)展是多個國家的疊加，而且每個國家所處周期不同，先是東亞，再到歐洲，最后是美國，疫情的高峰期是錯位的，另一方面歐美經(jīng)濟體制決定了在人員流動性上的隔離和控制不可能像中國那樣嚴格。唯一能夠相對樂觀的因素是氣候逐步轉(zhuǎn)暖，例如東南亞這些溫度較高的地方新增速度弱于其他經(jīng)濟體，畢竟在炎熱的環(huán)境中，病毒的傳染力會下降，到了夏天北半球情況會有所緩解，但南半球那個時候進入冬季，可能會有新的問題?？傮w來說，或許最樂觀的情況是5-6月隨著氣溫上升，全球疫情有所緩和。這樣看來，全球經(jīng)濟最快也要到下半年才會有階段性恢復。

　　這次疫情對中國最大的沖擊是消費，或者說最大的沖擊是居民部門。從次貸危機到歐債危機，再到2014年房地產(chǎn)高庫存引發(fā)經(jīng)濟下滑，再到過去兩年的貿(mào)易戰(zhàn)，過去我們經(jīng)歷的所有危機或者類危機，經(jīng)濟仍能保持平穩(wěn)，很重要的一個原因是在這些困難面前中國居民部門始終比較健康，但這次疫情對居民部門損害大于企業(yè)。而且企業(yè)可以通過增加信貸來穩(wěn)定現(xiàn)金流，但居民部門的救治難度很大。第三產(chǎn)業(yè)中除去金融地產(chǎn)的其他服務性行業(yè)占GDP比例過去幾年在下降，但就業(yè)占比卻不斷上升，解決了至少1/3的就業(yè)，像餐飲、住宿、零售、娛樂這些相關的行業(yè)很多都是小微企業(yè)或個體運營，銀行貸款很少，大多依靠自身的現(xiàn)金流進行資金周轉(zhuǎn)，很難通過銀行貸款來救助這些企業(yè)。2月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率已顯著攀升至6.2%，按過去經(jīng)驗推算，大約1個單位的GDP可以解決200萬人就業(yè)，假設今年新增就業(yè)目標在1000萬左右，大概需要4.7%的GDP增速，而要實現(xiàn)十三五目標，需要GDP增速達到5.5%。如果要首先保證穩(wěn)就業(yè)，那么GDP增速不一定要達到5-6%，在一季度GDP負增長的情況下，全年要實現(xiàn)這樣的經(jīng)濟增速也是不太現(xiàn)實的。過去中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中投資占比大，消費占比小，例如2003年投資占70%，消費占30%，而現(xiàn)在正好反過來，消費占比高，在60%左右，投資占比低，只有30%。這樣的結(jié)構(gòu)變化，好的地方在于消費占GDP的比重越高，經(jīng)濟的波動性就會下降，不好的一面在于居民收入和GDP呈現(xiàn)順周期關系，過去可以通過拉動投資先帶動GDP回升，再間接拉動消費，但現(xiàn)在用占比小的投資拉動占比大的消費會十分困難。所以一旦當經(jīng)濟模式從投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動后，政策刺激的效果會大打折扣，因為政策對投資更有效，而居民收入的改善是慢變量，消費信心的恢復只能靠時間來解決。美國次貸危機之后，老百姓把過度消費和過度借貸的行為模式扭轉(zhuǎn)過來，變得更節(jié)儉，增加儲蓄，用了幾年的時間才讓資產(chǎn)負債表得到改善。所以在居民部門受到?jīng)_擊后，本次經(jīng)濟復蘇的速度很可能慢于過去的周期。

　　對于資產(chǎn)價格，現(xiàn)在是否會像2014-2015年那樣，利率很低、房地產(chǎn)炒不起來，資金流入股票市場，出現(xiàn)股債雙牛的模式？我認為不能簡單用低利率來解釋所有問題。貨幣政策在疫情之后其實是非?？酥频模_市場操作利率僅下調(diào)了10bp，仍高于上一輪經(jīng)濟下行周期2016年的最低點。但是需要注意的是，實際的資金利率非常低，一天回購利率在2%以下，已低于2016年的下限。目前,我們看不到經(jīng)濟有非常強勁復蘇的可能，也看不到貨幣政策突然收緊的意圖，只要貨幣市場利率維持在低位的時間足夠長，債券收益率就會慢慢下行，壓縮期限利差。當然過去也出現(xiàn)過資金寬松但長債收益率反而持續(xù)上行的情況，這是因為低利率維持一段時間，經(jīng)濟復蘇動力就會增強，尤其是地產(chǎn)周期會開始向上，但本輪疫情不同于過去，低利率只能緩解經(jīng)濟的下行壓力，而無法推動社融重新向上。以10年期國債收益率為例，過去十年波動區(qū)間的下限在2.6%左右，目前已接近這一鐵底，但并沒有有效突破，市場存在一定的心理障礙。但如果今年經(jīng)濟增速再下一個臺階，那么這一鐵底大概率是要擊穿的，而且大家會慢慢習慣10年期國債在2-2.5%之間。美國10年期國債收益率在2016年的低點是1.35%，本輪疫情最低時跌至0.54%，現(xiàn)在已在這兩輪低點之間進行波動。放在全球看，中美利差處于歷史高位，會帶動外資買入。所以我們認為今年債券不一定能帶來非常好的收益，但還是一個相對比較安全的資產(chǎn)。

　　而對股票的看法，我們則偏中性，低利率未必就會帶動股票上漲。最典型的反例是2018年，當時利率持續(xù)下降、股票市場持續(xù)下跌，并未出現(xiàn)2014-2015年的大幅上漲。最大的區(qū)別在于信用利差，股票的估值其實是無風險利率+風險溢價，無風險利率雖然下降，但風險溢價可能在無風險利率下降的同時出現(xiàn)持續(xù)上升。2014-2015年，信用利差比較穩(wěn)定，但2018-2019年中國信用債市場出現(xiàn)了很多違約事件，市場信用利差大幅上升。如果本次疫情對經(jīng)濟的壓制時間越長，那么企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流問題的概率就會越大，風險偏好是起不來的?？疵拦梢矔l(fā)現(xiàn)類似的問題，為什么現(xiàn)在利率都降到零了，但是依然無法扭轉(zhuǎn)美股的跌勢？大蕭條時期美國十年期國債收益率也是非常低的，但美股估值也很低，即低利率未必能夠提升估值，因為美股的風險溢價中樞會隨著無風險利率的下降而上升。如果把利率降低看作貨幣政策的周期工具，短周期利率下降有利于刺激經(jīng)濟，也有利于改善企業(yè)盈利，風險偏好應該上升，風險溢價下降。但如果低利率變成長期狀態(tài)，說明經(jīng)濟增速和企業(yè)盈利能力也會相應下降，這時風險溢價就會變得更高。利率的高低本來就是金融市場所有資產(chǎn)回報率的基準，如果我們在債券市場都不能獲得合理的回報，也不能指望在風險資產(chǎn)上獲得非常高的回報，因為上市公司的資本回報率也會隨著利率中樞下降而下滑。尤其盈利的推動如果是靠持續(xù)加杠桿來實現(xiàn)的，比如美國上市公司過去幾年不斷回購股票來提升每股盈利，這種情況下風險溢價易升難降，所以不能簡單說低利率一定對應高估值。

　　美股這次暴跌，疫情只是導火索，下跌速度超過了2000年的科網(wǎng)泡沫和2008年的次貸危機，說明驅(qū)動市場大跌的真正原因并非疫情本身。美股的下跌實際分為三個階段。第一波下跌與疫情導致大選不確定性增大有關。民主黨初選中代表民主社會主義的桑德斯在疫情爆發(fā)后會得到更多選民的支持，目前雖然拜登獲勝概率更大，但不論誰當選，民主黨一定會體現(xiàn)出更強的左傾意識，對于特朗普連任是非常大的威脅，尤其從搖擺州的民調(diào)結(jié)果來看，我們沒有看到特朗普有明顯的優(yōu)勢。如果美國社會開始向左轉(zhuǎn)，不再強調(diào)股東利益最大化，會動搖美國牛市的長期根基。第二波下跌與原油暴跌有關，同樣是因為疫情爆發(fā)導致原油需求前景黯淡。OPEC和俄羅斯再繼續(xù)維持減產(chǎn)協(xié)議的動力已不足，不如搶先通過價格戰(zhàn)來保證自身的市場份額。每次原油價格的波動率上升，美股風險溢價就會上升，原因在于美國頁巖油公司是其高收益?zhèn)饕陌l(fā)行者，原油暴跌會使得美國高收益?zhèn)男庞美畲蠓j升，進而推高美股的風險溢價。第三波下跌是金融市場流動性風險引發(fā)的。高杠桿對沖基金以及美股ETF基金在贖回壓力下拋售資產(chǎn)形成了踩踏，這個階段風險資產(chǎn)股票、商品和避險資產(chǎn)債券、黃金都出現(xiàn)了同漲同跌的特征。這個位置美股是否還會繼續(xù)跌？單從過去危機模式中的下跌幅度來看，目前仍然有繼續(xù)下跌的空間。但近期美聯(lián)儲出臺了一系列注入流動性的政策，包括購買企業(yè)商業(yè)票據(jù)、允許一級交易商用股票做抵押、推出貨幣市場共同基金流動性工具，這些都是2008年次貸危機時曾經(jīng)使用過的方法。如果看美國上市公司市值和美國基礎貨幣總量，考慮美聯(lián)儲擴表1.3萬億后，這一比值已接近過去的歷史底部。所以從流動性角度來看，所有資產(chǎn)暴漲暴跌的階段可能進入尾聲，后期波動率會逐步下降，各類資產(chǎn)的走勢回到自身的基本面上。

　　美股下跌過程中，港股受到的負面沖擊最大，畢竟其主要投資者是海外機構(gòu)，當流動性出現(xiàn)問題時，從新興市場撤出，會出現(xiàn)不計成本的拋售，港股現(xiàn)在的PB估值水平已基本處于歷史最底部。A股受的影響相對較小，早期大家也在討論A股是避風港，但現(xiàn)在看A股也不能完全幸免。一方面，上市公司的盈利表現(xiàn)不可能脫離全球的經(jīng)濟周期，另一方面，過去兩年海外機構(gòu)參與A股的力度不斷加大，今年以來北向資金持續(xù)流出，年初至今已出現(xiàn)凈流出。從估值維度來看，過去標普的風險溢價是低于滬深300的，隨著美股暴跌前者的風險溢價已經(jīng)和后者非常接近，換言之，如果我們不認為中國公司盈利能力和美國公司有特別大的差別，由于美股也變得很便宜，A股低估值的吸引力會有所減弱。市場風格來看，過去在經(jīng)濟不好、流動性過剩的時候，小盤股表現(xiàn)總體好于大盤。用M2-名義GDP增速來代表過剩流動性，這個指標從去年以來一直在上升，也解釋了市場風格逐漸從價值股轉(zhuǎn)向成長股，但這次不太會出現(xiàn)像2014-2015年的創(chuàng)業(yè)板大牛市。當時M2-名義GDP增速差值達到4-6%，現(xiàn)在不超過2個百分點。一般而言，經(jīng)濟疲弱是不可能單靠央行放水就能推動貨幣增速上升的，畢竟創(chuàng)造貨幣的主要力量仍來自于信用派生，但14-15年貨幣擴張的一個重要驅(qū)動力來自于金融機構(gòu)加杠桿，金融自由化使得銀行通過配資或者同業(yè)投資的形式把資金轉(zhuǎn)給了券商、保險公司、信托或者理財，這造成了在實體融資需求疲弱的情況下貨幣仍然保持了高增長。但現(xiàn)在沒有這樣的政策環(huán)境，貨幣增長不太可能脫離實體經(jīng)濟疲弱而持續(xù)回升，所以也不會完全重復2014-2015年的情況。此外，創(chuàng)業(yè)板牛市也不能僅看流動性因素，最重要的仍是科技周期本身的基本面驅(qū)動。觀察中國創(chuàng)業(yè)板和美國費城半導體指數(shù)，大的周期都是非常吻合的，2015年股災時期二者表現(xiàn)也是同步的。本次國外先跌然后國內(nèi)開始跌，說明基本面還是跟隨全球的科技周期。而且本輪創(chuàng)業(yè)板行情有點像2016-2017年價值股的二八行情，不是所有創(chuàng)業(yè)板股票都表現(xiàn)很好，由于盈利分化非常大，上漲的股票比較集中，也不是典型的流動性驅(qū)動的普漲行情。

　　總結(jié)一下對今年大類資產(chǎn)的看法，我們認為債券相對比較安全，股票可能呈現(xiàn)高波動的特征。一方面，當前低利率、資金相對充裕，股票可能不會像2018年那樣持續(xù)下跌，但另一方面，由于全球經(jīng)濟本身面臨很大的不確定性，中國的復蘇也會十分緩慢，信用風險的惡化始終對股票的風險偏好會產(chǎn)生抑制作用。最終的結(jié)果就是階段性暴漲暴跌，給操作帶來極大的困難。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。