必和必拓經(jīng)濟(jì)和大宗商品鋼市展望（224年2月）

    邁入2024年之際，必和必拓對(duì)大宗商品市場(chǎng)短期供需平衡的展望進(jìn)行了更新。公司對(duì)精煉銅市場(chǎng)的預(yù)測(cè)從六個(gè)月前認(rèn)為的輕微過(guò)剩轉(zhuǎn)變?yōu)轭A(yù)期將出現(xiàn)短缺，而銅精礦市場(chǎng)供應(yīng)亦預(yù)計(jì)將面臨極大壓力。我們預(yù)測(cè)，2024年鎳市場(chǎng)將再度經(jīng)歷供應(yīng)過(guò)剩的情況，盡管過(guò)剩程度相比去年有所減少。在鐵礦石市場(chǎng)，必和必拓預(yù)期2024年全年鐵礦石的供需關(guān)系將保持均衡，但同時(shí)也面臨多個(gè)不確定性因素。去年冶金煤市場(chǎng)的供應(yīng)相對(duì)緊張，雖然供應(yīng)商發(fā)布的生產(chǎn)計(jì)劃表明今年的產(chǎn)量可能會(huì)有所增加，但由于印度和其他海外市場(chǎng)對(duì)冶金煤的需求依舊強(qiáng)勁，我們預(yù)計(jì)2024年冶金煤的海運(yùn)市場(chǎng)供需將維持一個(gè)基本平衡的狀態(tài)，盡管高品質(zhì)冶金煤相較于其他規(guī)格的產(chǎn)品供應(yīng)仍然較為緊張。鋼鐵及原材料在發(fā)達(dá)國(guó)家需求普遍放緩的背景下，中國(guó)和印度成為了2023年全球鋼鐵原材料需求的“穩(wěn)定增長(zhǎng)點(diǎn)”。去年中國(guó)鋼鐵市場(chǎng)終端需求受到了多重因素的共同影響：新屋開(kāi)工率顯著下滑；基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)勢(shì)頭強(qiáng)勁；機(jī)械設(shè)備行業(yè)表現(xiàn)參差不齊；運(yùn)輸業(yè)（汽車(chē)和造船）和消費(fèi)品市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)?。?a href="http://a5759.cn/sell/qita/" target="_blank">其他金屬制品（如集裝箱）市場(chǎng)表現(xiàn)疲軟等。我們估計(jì)含鋼制成品（如汽車(chē)、機(jī)械等）“間接”凈出口約占中國(guó)鋼鐵表觀(guān)需求量的12%。去年中國(guó)鋼材“直接”出口量也大幅增加到8700萬(wàn)噸。我們初步預(yù)測(cè)，2024年中國(guó)粗鋼總產(chǎn)量仍將延續(xù)過(guò)去五年（2019-2023年）的態(tài)勢(shì)，連續(xù)第六年保持在10億以上。展望未來(lái)幾年的鐵礦供給，我們認(rèn)為幾內(nèi)亞西芒杜（Simandou）項(xiàng)目將帶來(lái)高品位鐵礦石的新供應(yīng)量。其它主要鐵礦石產(chǎn)地可能也會(huì)增加產(chǎn)量，其中也包括必和必拓的相關(guān)供應(yīng)規(guī)劃。我們還注意到，中國(guó)國(guó)內(nèi)鐵礦石行業(yè)大幅增產(chǎn)，且廢鋼供給也將持續(xù)增加。這意味著，通過(guò)推動(dòng)卓越運(yùn)營(yíng)來(lái)打造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和增加價(jià)值變得更加重要。對(duì)于冶金煤市場(chǎng)，經(jīng)歷近幾年的起落。去年的煉焦煤價(jià)格則相對(duì)平穩(wěn)。在冶金煤海運(yùn)需求方面，2023年歐洲生鐵市場(chǎng)又經(jīng)歷了艱難的一年，2020年代初至今歐洲生鐵產(chǎn)量已下降19%。在亞洲發(fā)達(dá)國(guó)家，2023年日本生鐵產(chǎn)量縮減2%。我們預(yù)計(jì)，2024年歐洲和日本的粗鋼產(chǎn)量將有所增加，但高爐鋼廠(chǎng)的增產(chǎn)幅度可能低于電弧爐鋼廠(chǎng)。相比之下，2023年印度粗鋼產(chǎn)量達(dá)到1.4億噸，同比增長(zhǎng)約12%，相比2020年水平則增長(zhǎng)了40%。去年印度生鐵產(chǎn)量同比增長(zhǎng)7.3%。從供應(yīng)基本面來(lái)看，冶金煤海運(yùn)貿(mào)易總供應(yīng)量從2022年的約3億噸增至2023年的3.1億噸，幾乎接近疫情前的水平。然而，2023年澳大利亞冶金煤海運(yùn)貿(mào)易量再次下降，減少至1.5億噸，較2019年縮減了3000萬(wàn)噸。2023年蒙古國(guó)冶金煤出口量創(chuàng)下歷史新高，如果把海運(yùn)和陸運(yùn)供應(yīng)量加起來(lái)，冶金煤供應(yīng)量較2019年增加了1800萬(wàn)噸。未來(lái)幾年，大多數(shù)計(jì)劃和潛在供應(yīng)的新冶金煤的品質(zhì)可能為中等或低品位，而隨著開(kāi)采年限的增長(zhǎng)，以往曾出產(chǎn)高品質(zhì)煉焦煤的部分成熟資產(chǎn)正在經(jīng)歷品質(zhì)下降。此外，受政策環(huán)境的影響，位于澳大利亞昆士蘭州的世界最大優(yōu)質(zhì)硬焦煤產(chǎn)區(qū)不再那么利于長(zhǎng)期投資。相對(duì)緊張的供需關(guān)系意味著優(yōu)質(zhì)硬焦煤可能會(huì)長(zhǎng)期存在稀缺性溢價(jià)。展望鋼鐵技術(shù)革新，我們認(rèn)為依賴(lài)焦炭（由煉焦煤制成）的高爐煉鐵技術(shù)，在未來(lái)幾十年內(nèi)不太可能被新興技術(shù)大規(guī)模取代。從一定程度上說(shuō)，單從當(dāng)前高爐-轉(zhuǎn)爐工藝的巨大產(chǎn)能規(guī)模就足以說(shuō)明這一點(diǎn)。我們還預(yù)計(jì)，有望推動(dòng)行業(yè)實(shí)現(xiàn)低碳運(yùn)營(yíng)的新興技術(shù)，例如基于綠色氫氣的直接還原鐵-電弧爐（DRI–EAF）和直接還原鐵-電熔爐（DRI–ESF）等新工藝，可能仍需要幾十年時(shí)間才能得到廣泛的普及。銅在過(guò)去的半年里，銅價(jià)受到抵消性驅(qū)動(dòng)因素的影響而持續(xù)小幅波動(dòng)。這些因素包括海外通脹與利率緩解預(yù)期以及大宗商品需求疲軟之間的矛盾。同時(shí)，中國(guó)情況也不斷變化，盡管銅需求增加和多項(xiàng)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政策出臺(tái)，但房地產(chǎn)行業(yè)仍然低迷。2023年，中國(guó)的銅終端需求量同比增長(zhǎng)約6.5%。在“保交樓”等政策的推動(dòng)下，與銅消費(fèi)密切相關(guān)的建筑竣工同比增長(zhǎng)17%，這與持續(xù)疲軟的新開(kāi)工形成鮮明對(duì)比?？照{(diào)行業(yè)和其它白色家電行業(yè)也實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)增長(zhǎng)。此外，新能源汽車(chē)行業(yè)和電力基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)表現(xiàn)依然強(qiáng)勁。電網(wǎng)投資規(guī)模同比增長(zhǎng)5.4%，電源投資規(guī)模也同比大幅增長(zhǎng)。2023年，中國(guó)新增風(fēng)能和太陽(yáng)能發(fā)電裝機(jī)容量達(dá)293GW。按照裝機(jī)容量計(jì)算，2023年太陽(yáng)能發(fā)電已超過(guò)水力發(fā)電，成為中國(guó)的第二大電力來(lái)源。那么293GW是個(gè)什么概念呢？這大致相當(dāng)于美國(guó)今年初風(fēng)能和太陽(yáng)能發(fā)電裝機(jī)容量的總和。換句話(huà)說(shuō)，中國(guó)一年新增的風(fēng)能和太陽(yáng)能發(fā)電裝機(jī)容量，相當(dāng)于美國(guó)這個(gè)世界第二大能源消費(fèi)國(guó)現(xiàn)有的所有風(fēng)能和太陽(yáng)能發(fā)電總裝機(jī)容量。美國(guó)人均能源使用量是中國(guó)的兩倍，而且美國(guó)大約在半個(gè)世紀(jì)前就已經(jīng)開(kāi)始建造風(fēng)力發(fā)電。2022年，海外對(duì)精煉銅的需求疲軟，并在2023年進(jìn)一步下滑1.5%。發(fā)達(dá)地區(qū)的需求量連續(xù)第二年下滑，這抵消了印度需求量的增長(zhǎng)（同比增長(zhǎng)11%，但僅占總需求量的3%）以及其他發(fā)展中國(guó)家需求量的回升（同比增長(zhǎng)0.7%），占總需求量的14%。綜上，2023年全球精煉銅總需求量增長(zhǎng)2.5%左右。從供應(yīng)側(cè)來(lái)看，2023年礦銅供應(yīng)總量同比增長(zhǎng)僅1%（約22萬(wàn)噸），而再生銅產(chǎn)精煉銅產(chǎn)量同比增幅相對(duì)略高（約25萬(wàn)噸），較2022年下降19萬(wàn)噸的情況有所好轉(zhuǎn)。由于科布雷銅礦（CobrePanama）將于2024年停止開(kāi)采，且一些銅企相繼調(diào)低產(chǎn)量指導(dǎo)，因此預(yù)計(jì)未來(lái)12個(gè)月內(nèi)銅供應(yīng)將出現(xiàn)短缺。即使今年非洲銅帶地區(qū)將繼續(xù)保持增長(zhǎng)勢(shì)頭，且其他一些地區(qū)的產(chǎn)能也有望恢復(fù)，但依然改變不了供不應(yīng)求的預(yù)期。此前，我們?cè)A(yù)計(jì)，2020年代中期，銅行業(yè)有望在少量供應(yīng)盈余的基礎(chǔ)上建立適度的“緩沖庫(kù)存”。然而，去年和今年銅供應(yīng)均會(huì)出現(xiàn)缺口，“緩沖庫(kù)存”將不復(fù)存在，甚至到2025年可能都難以實(shí)現(xiàn)供應(yīng)盈余。在這種情況下，我們?cè)绢A(yù)計(jì)在2020年代后期銅供應(yīng)的嚴(yán)重短缺很可能會(huì)提早到來(lái)。這也引發(fā)了一個(gè)問(wèn)題：銅行業(yè)需要多少投資才能實(shí)現(xiàn)足以滿(mǎn)足市場(chǎng)需求的產(chǎn)能增長(zhǎng)？就具體數(shù)據(jù)而言，我們此前曾透露，在需求合理上行的情況下，從2023年到2030年期間全球銅供應(yīng)增量需達(dá)到約1000萬(wàn)噸（700萬(wàn)噸用于滿(mǎn)足需求增長(zhǎng)，300萬(wàn)噸用于抵消現(xiàn)有礦區(qū)產(chǎn)量的預(yù)期下降）。而2023年獲批的新產(chǎn)能僅為34萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)在2030年之前，銅礦行業(yè)在產(chǎn)能增長(zhǎng)方面的累計(jì)資本支出需達(dá)到2500億美元才能填補(bǔ)1000萬(wàn)噸的供應(yīng)缺口。如果單從融資角度看，則相當(dāng)于假定銅項(xiàng)目已經(jīng)就位，只剩下資金問(wèn)題了。但現(xiàn)實(shí)情況更加復(fù)雜。考慮到新發(fā)現(xiàn)的銅礦資源不足，已探明銅礦儲(chǔ)藏深度大且開(kāi)發(fā)難度大，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)日益增加，以及項(xiàng)目審批監(jiān)管要求日趨嚴(yán)格等因素，與過(guò)去幾十年相比，整個(gè)銅行業(yè)的發(fā)展選擇相對(duì)有限，這使得新增終端用銅需求更難以快速得到滿(mǎn)足。技術(shù)進(jìn)步可以在一定程度上提高生產(chǎn)率，例如創(chuàng)新型浸出技術(shù)等，而必和必拓正在智利銅礦中開(kāi)展多項(xiàng)創(chuàng)新技術(shù)研究。在本章節(jié)的結(jié)尾，我們想再次重申：在未來(lái)十年內(nèi)，銅的定價(jià)邊際將主要基于成熟礦區(qū)低品位棕地項(xiàng)目擴(kuò)張，或高風(fēng)險(xiǎn)和/或新興礦區(qū)高品位綠地項(xiàng)目。所有這些項(xiàng)目不僅生產(chǎn)成本高、生產(chǎn)難度大，而且投產(chǎn)周期也比較長(zhǎng)。鎳在2023年，倫敦金屬交易所（LME）的鎳價(jià)同比下跌了46%。這個(gè)“斷崖式”下跌并非突然發(fā)生，而是由一系列人們熟知且被廣泛討論的事件引起：首先是印尼二級(jí)鎳和鎳中間品供應(yīng)量的大增；其次是亞洲現(xiàn)貨市場(chǎng)上非一級(jí)鎳對(duì)LME貼水價(jià)格的顯著提高等。從2020年至2023年，二級(jí)鎳產(chǎn)量連續(xù)四年大幅度增長(zhǎng)（中國(guó)和印尼的NPI產(chǎn)量自2019年以來(lái)凈增長(zhǎng)約1.6倍，其中僅印尼產(chǎn)量就增長(zhǎng)了3.6倍）。同時(shí)，印尼的鎳中間品產(chǎn)量也呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)趨勢(shì)。最近，LME開(kāi)設(shè)新的鎳產(chǎn)品注冊(cè)“快通道”使得過(guò)剩的二級(jí)鎳和鎳中間品能直接進(jìn)入原本供需平衡的一級(jí)鎳交易市場(chǎng)。這與電池產(chǎn)業(yè)鏈需求側(cè)的去庫(kù)周期以及發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)不銹鋼需求疲軟態(tài)勢(shì)相疊加，導(dǎo)致了鎳價(jià)格大幅調(diào)整。當(dāng)LME鎳價(jià)達(dá)到1.6萬(wàn)美元/噸時(shí)，考慮到現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)成本和折舊，全球一半的鎳生產(chǎn)商可能會(huì)虧損。一些生產(chǎn)商最近已經(jīng)公開(kāi)宣布減產(chǎn)，其中包括西澳大利亞州的多個(gè)鎳礦。展望未來(lái)，我們認(rèn)為只有需求量接近我們預(yù)測(cè)區(qū)間的上限，才能化解產(chǎn)能激增帶來(lái)的壓力，并在2020年代中期恢復(fù)整個(gè)供應(yīng)曲線(xiàn)的盈利能力。如果市場(chǎng)需求量增速一般，則在2020年代末之前，市場(chǎng)供需格局可能難以恢復(fù)平衡，供過(guò)于求的局面可能會(huì)持續(xù)多年。從需求方面來(lái)看，2023年全球電動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)售勢(shì)頭強(qiáng)勁（同比增長(zhǎng)約40%），但鎳和鋰等關(guān)鍵電池金屬材料的價(jià)格卻大幅下跌，兩者形成了鮮明對(duì)比。鎳價(jià)下跌對(duì)鎳企造成了重大沖擊，但與中國(guó)碳酸鋰現(xiàn)貨價(jià)格從峰值下跌85%相比，這只是小巫見(jiàn)大巫。中下游的持續(xù)大幅度去庫(kù)存加劇了上游的頹勢(shì)。就鎳行業(yè)而言，我們估計(jì)去庫(kù)存導(dǎo)致2023年全年“需求損失”約10萬(wàn)噸。好消息是，庫(kù)存波動(dòng)只是階段性的，在2024年某個(gè)階段，去庫(kù)存可能轉(zhuǎn)變?yōu)檠a(bǔ)庫(kù)存。此外再結(jié)合海外發(fā)達(dá)地區(qū)的工業(yè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，和除印度尼西亞以外的減產(chǎn)計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)鎳行業(yè)當(dāng)前供應(yīng)過(guò)剩的情況可能會(huì)在2024年和2025年有所改善。但壞消息是，供應(yīng)過(guò)剩量減少并不意味著過(guò)剩量絕對(duì)值減小。從長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為鎳市場(chǎng)將成為全球電氣化大趨勢(shì)的主要受益者，其中硫化鎳礦資源將尤其緊俏。同時(shí)，整個(gè)鎳行業(yè)正在經(jīng)歷艱難時(shí)期，這種情況可能會(huì)持續(xù)多年，硫化鎳運(yùn)營(yíng)商顯然也無(wú)法幸免。鉀肥2023年，鉀肥價(jià)格呈下降趨勢(shì)，上半年價(jià)格波動(dòng)幅度大于下半年。有一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，邁入2024年，鉀肥市場(chǎng)將總體保持平衡。在一些重要市場(chǎng)，鉀肥與主要農(nóng)作物（如巴西大豆、美國(guó)玉米和小麥、東南亞棕櫚油）的成本負(fù)擔(dān)比將趨近于長(zhǎng)期水平，這成為了該行業(yè)的一個(gè)穩(wěn)定因素。盡管如此，達(dá)到平衡并不意味著市場(chǎng)陷入了“靜止?fàn)顟B(tài)”。隨著業(yè)界在努力調(diào)整以應(yīng)對(duì)近年來(lái)遭受的重大沖擊后，鉀肥行業(yè)仍然將面臨不確定性。2023年總出貨量增加了750萬(wàn)噸，至6650萬(wàn)噸（我們估計(jì)同比增長(zhǎng)12%），較我們?cè)谥衅谧鞒龅娜觐A(yù)測(cè)高出約100萬(wàn)噸。產(chǎn)量同比小幅回升7%，從6250萬(wàn)噸增至6675萬(wàn)噸。在2022年需求大幅減少1200萬(wàn)噸，同比下降17%之后，市場(chǎng)需求已經(jīng)明顯恢復(fù)，達(dá)到了受沖擊前水平的93%。2023年，在全球五大主要可競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)口地區(qū)中，除東南亞地區(qū)之外，其余四個(gè)地區(qū)（包括中國(guó)、美國(guó)、巴西、印度）均實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的同比增長(zhǎng)。在出口國(guó)方面，白俄羅斯和老撾的同比變化幅度最為顯著。2022年，白俄羅斯鉀肥產(chǎn)量?jī)H為2020年的43%，但2023年，白俄羅斯在解決物流困境后，出貨量增加420萬(wàn)噸，至940萬(wàn)噸（相當(dāng)于2020年水平的73%）。盡管老撾的出口量增加了100萬(wàn)噸，俄羅斯的出口量也略有增長(zhǎng)，但這些增長(zhǎng)完全被加拿大和中東地區(qū)出口量的下降所抵消。由于2022年下半年開(kāi)始實(shí)施的主動(dòng)減產(chǎn)措施延續(xù)至2023年，再加上西海岸港口停工引發(fā)物流問(wèn)題，加拿大鉀肥發(fā)貨量受到了諸多不利因素影響。必和必拓于2023年10月31日宣布批準(zhǔn)Jansen鉀礦二期項(xiàng)目建設(shè)，此舉將可有力支持集團(tuán)推進(jìn)面向未來(lái)的大宗商品投資組合增長(zhǎng)的企業(yè)戰(zhàn)略。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們非?？春免浄市袠I(yè)的基本面。鑒于全球多種發(fā)展大勢(shì)的疊加效應(yīng)，如人口增長(zhǎng)、飲食結(jié)構(gòu)改變以及對(duì)“農(nóng)業(yè)可持續(xù)集約化運(yùn)營(yíng)”的需要等，鉀肥需求將有所上升。自Jansen鉀礦一期項(xiàng)目獲批以來(lái)，隨著需求前景向好和供給因素的變化，鉀肥市場(chǎng)有可能比預(yù)期更早達(dá)到平衡。我們可以借此機(jī)會(huì)加速推動(dòng)鉀肥業(yè)務(wù)在加拿大薩斯喀徹溫省的發(fā)展。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。