無懼調(diào)整 期債保持多頭思路

近期期債上漲止步，很大一部分原因在于央行自6月末起連續(xù)12日暫停公開市場操作，造成流動性預(yù)期短期弱化，但7月11日，央行重啟逆回購操作，并于7月13日進行3600億元1年期MLF操作，一次性對沖7月MLF全部到期當(dāng)量后尚有結(jié)余。

從各期限利率走勢來看，國債各期限到期收益率、各期限shibor、各期限銀行間質(zhì)押式回購利率等均整體呈現(xiàn)平穩(wěn)或小幅回落的良好勢頭，截至7月14日，銀行間質(zhì)押式回購利率DR007較6月末下行約14BP至2.7466%，DR1M較7月初下行約26BP至3.7344%。我們認為，MLF超量續(xù)作和逆回購重啟，充分顯示出央行適時適量主動調(diào)控和整體維穩(wěn)的態(tài)度，加強對市場流動性預(yù)期的引導(dǎo)，保持流動性不緊不松、過緊則松、過松則緊將成為常態(tài)，此大基調(diào)下市場流動性整體無憂，即便在當(dāng)下繳稅繳準(zhǔn)壓力增大以及債市供給端大幅增長的情況下亦不例外。

近期公布的一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)多數(shù)好于預(yù)期，充分顯示出經(jīng)濟的韌性。6月官方制造業(yè)PMI指數(shù)51.7，高于預(yù)期與前值，6月財新制造業(yè)PMI重返榮枯線以上；雖然6月M2同比僅9.4%，但社會融資規(guī)模17800億元、新增人民幣貸款15400億元，均大幅高于預(yù)期；6月出口同比17.3%、增速超預(yù)期；二季度GDP同比6.9%，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比7.6%，社會消費品零售總額同比11%，1—6月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比8.6%，各項經(jīng)濟指標(biāo)均超預(yù)期。但是，一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)的超預(yù)期表現(xiàn)并沒有引發(fā)國債期貨的直接下跌，原因在于，一方面?zhèn)?a href="http://a5759.cn/price/" target="_blank">價格對經(jīng)濟數(shù)據(jù)的“弱”表現(xiàn)更為敏感，反過來對經(jīng)濟數(shù)據(jù)的“超預(yù)期強”表現(xiàn)則顯示出鈍性，這一現(xiàn)象正是偏強勢市場的屬性特征；另一方面，市場對未來經(jīng)濟增長動能趨弱下行存有確定性和一致性的預(yù)期，好于預(yù)期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)并沒有讓市場大多數(shù)投資者樂觀起來。

全國金融工作會議給債市提供重要指向，會議重點在以下三個方面：（1）強調(diào)金融的政治性，提出黨管金融，成立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會。債市經(jīng)歷了一輪較長周期的下跌，跌出了穩(wěn)定的安全邊際，當(dāng)前處于底部區(qū)域探明之后的穩(wěn)定運行階段。債市的資金面、政策面、經(jīng)濟面以及外部因素等均得到了顯著修正，為債市長期企穩(wěn)鋪平了道路。（2）未提及金融去杠桿，提出從國情出發(fā)推進金融監(jiān)管體制改革和經(jīng)濟去杠桿概念。我們認為，上述表述顯示出一種積極的變化：首先，金融去杠桿已取得成果，且去杠桿進程大概率進入可控的良性軌道，金融去杠桿將從快速去轉(zhuǎn)向漸進去，從猛烈去轉(zhuǎn)向溫和去；其次，所謂經(jīng)濟去杠桿實際同時包含了金融去杠桿和實體企業(yè)去杠桿兩層含義，未來去杠桿重心有較大可能會逐步轉(zhuǎn)向?qū)嶓w。當(dāng)然，具體到債市影響層面上，對資金面將有穩(wěn)定劑作用，影響中性偏多。（3）明確提出提高直接融資比重、改善間接融資，降低實體經(jīng)濟融資成本。債券融資作為直接融資的重要部分，要想提升其融資比重，唯有提供穩(wěn)定的債市環(huán)境，大跌或持續(xù)性陰跌顯然無益。

綜上所述，期債市場“冬去春已來”，債市基本面邏輯今夕不同往日，三季度料將呈現(xiàn)振蕩慢牛格局，操作上保持多頭思維，當(dāng)前應(yīng)無懼調(diào)整，每一次像樣的調(diào)整都是再次入場布局的好時機。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。