助長(zhǎng)中國(guó)房地產(chǎn)泡沫的三大因素

從2003年開(kāi)始，中國(guó)的平均房?jī)r(jià)就一直以將近兩倍于收入增長(zhǎng)的速度飆升。在房地產(chǎn)的十年黃金期（2004-2013），全國(guó)三十五個(gè)一二線城市的房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率普遍遠(yuǎn)高于當(dāng)?shù)氐目芍涫杖朐鲩L(zhǎng)速度。而在最近一輪始于2015年下半年的房?jī)r(jià)瘋漲期，雖然中國(guó)GDP增速已經(jīng)降到6-7%左右，但在全國(guó)300個(gè)城市中，仍有58城市的房?jī)r(jià)增長(zhǎng)超過(guò)10%，其中有10個(gè)城市的房?jī)r(jià)增長(zhǎng)超過(guò)了40%，9個(gè)超過(guò)30%，還有9個(gè)超過(guò)20%。

　　由房?jī)r(jià)飛漲所帶來(lái)的豐厚資本回報(bào)已使房產(chǎn)脫離了用來(lái)居住的屬性，成為投機(jī)和炒作的對(duì)象。其結(jié)果是更多資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流出，進(jìn)入房地產(chǎn)，導(dǎo)致近年來(lái)實(shí)體制造業(yè)持續(xù)低迷。這一資金“脫實(shí)向虛”的社會(huì)現(xiàn)象已引起各界熱烈討論和政府的極大重視。在2016年12月中旬所召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出，要堅(jiān)持“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”的定位，要求回歸住房居住屬性。

　　因此，理解為什么中國(guó)的房?jī)r(jià)能長(zhǎng)期以遠(yuǎn)高于國(guó)民收入的增速上漲和其對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)影響具有重要現(xiàn)實(shí)意義和政策含義。在2017年四月《美國(guó)經(jīng)濟(jì)雜志：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》發(fā)表的一篇論文中，筆者對(duì)這一問(wèn)題從理論和實(shí)證角度進(jìn)行了全面分析。

　　房地產(chǎn)泡沫的形成

　　值得注意的是，在過(guò)去十多年里中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮時(shí)期，與快速增長(zhǎng)的房?jī)r(jià)同時(shí)并存的有兩個(gè)現(xiàn)象: 一是全國(guó)各大城市自有房屋空置率較高。比如根據(jù)中國(guó)家庭金融調(diào)查2013年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全國(guó)平均住房空置率為22.4%, 也就是說(shuō)大概平均每四套房中有一套是空置的，而空置的房產(chǎn)多數(shù)是新建的。相比之下，美國(guó)2006年房地產(chǎn)泡沫高峰期的人均住房空置率僅為3%，不到中國(guó)的七分之一。二是企業(yè)的長(zhǎng)期的高固定資本收益率。根據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，在1998-2012年期間，中國(guó)的實(shí)際固定資本回報(bào)率長(zhǎng)期保持在20%以上, 是全球所有主要經(jīng)濟(jì)體中最高的。 這兩個(gè)現(xiàn)象使中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫有別于發(fā)達(dá)國(guó)家所經(jīng)歷的房地產(chǎn)泡沫（如九十年代的日本和二十一世紀(jì)初的美國(guó)），也使現(xiàn)有理論難以對(duì)之解釋。

　　鑒于此，我們對(duì)為什么房地產(chǎn)泡沫會(huì)在中國(guó)這樣的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)進(jìn)行了分析。我們發(fā)現(xiàn)，形成與以上所描述之現(xiàn)象相吻合的房地產(chǎn)泡沫有三個(gè)關(guān)鍵因素。首先，中國(guó)在過(guò)去十幾年的資本高投資回報(bào)率依賴于從傳統(tǒng)部門到新興部門所轉(zhuǎn)移的廉價(jià)勞動(dòng)力，而這一高資本回報(bào)率會(huì)隨著人口紅利的消失，劉易斯拐點(diǎn)的到來(lái)而最終結(jié)束。根據(jù)《2012年中國(guó)民營(yíng)企業(yè)500強(qiáng)調(diào)研分析報(bào)告》，近年來(lái)，我國(guó)廉價(jià)的資源和勞動(dòng)力等低成本優(yōu)勢(shì)正逐漸消失。而原材料、用工等成本的上升，對(duì)于大多集中在制造業(yè)的民營(yíng)企業(yè)500強(qiáng)形成巨大壓力，使其資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率從2010年至今持續(xù)下降。

　　房?jī)r(jià)

　　中國(guó)房?jī)r(jià)泡沫收?qǐng)龅腘種姿勢(shì)

　　劉勝軍：十九大后，中國(guó)房?jī)r(jià)將迎來(lái)歷史性拐點(diǎn)。政府勢(shì)必采取措施緩沖房?jī)r(jià)下跌，但其托市能力和意愿都在減弱。

　　其次，中國(guó)金融市場(chǎng)的不完善和對(duì)資本外流的控制導(dǎo)致當(dāng)資本投資回報(bào)率下降時(shí)出現(xiàn)所謂的“資產(chǎn)荒”，即可投資優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺和流動(dòng)性泛濫的局面。這頭兩個(gè)因素為資產(chǎn)泡沫在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的形成提供了必要的土壤。假設(shè)這個(gè)經(jīng)濟(jì)體同時(shí)具有很高的固定資本回報(bào)率，但是這么高的回報(bào)率在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型完成之后卻不能被維持，那么未來(lái)早晚會(huì)出現(xiàn)這樣一種情況，即對(duì)其它資產(chǎn)（比如房地產(chǎn)）的需求一定會(huì)因?yàn)楣潭ㄙY本回報(bào)率的下降而開(kāi)始急劇上升。

　　第三個(gè)因素是中國(guó)的土地稀缺性和空間不可流動(dòng)性以及相關(guān)土地政策，特別是十八億畝耕地紅線。這個(gè)因素是使房地產(chǎn)有別于黃金等可流動(dòng)性資產(chǎn)成為投資者用作投機(jī)性投資渠道的充分條件。土地的稀缺性、不可流動(dòng)性和城市建設(shè)用地的有限供給，外加能夠進(jìn)行大宗交易的特性，使投資者容易對(duì)房子作為另外一種可供選擇的投資渠道的強(qiáng)勁需求形成預(yù)期。在這個(gè)理性預(yù)期誘導(dǎo)下，企業(yè)家在資本回報(bào)率尚處于高位時(shí)便積極進(jìn)軍房地產(chǎn)進(jìn)行投機(jī)性投資，導(dǎo)致資金 “脫實(shí)向虛”。 從上市公司數(shù)據(jù)中我們發(fā)現(xiàn)在2007-2013年期間，投資于房地產(chǎn)的非房地產(chǎn)和建筑業(yè)的公司高達(dá)百分之四十，而其所投資的房地產(chǎn)占其固定資本百分之十五左右。

　　其實(shí)，類似中國(guó)這樣的房地產(chǎn)泡沫并非中國(guó)獨(dú)有。在很多處于高速增長(zhǎng)階段的發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)都曾經(jīng)看到遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)收入增長(zhǎng)速度的房地產(chǎn)泡沫，而且都與資源驅(qū)動(dòng)型的高資本回報(bào)率，金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，和資本外流管制共存，比如二十世紀(jì)80-90年代的臺(tái)灣、韓國(guó)，及二十一世紀(jì)的越南等。因此，我們對(duì)中國(guó)高房?jī)r(jià)之謎的解釋同樣有助于理解為什么新興工業(yè)國(guó)家在其經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期容易出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫這一普遍現(xiàn)象。

　　房?jī)r(jià)相對(duì)于收入的增長(zhǎng)速度

　　盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去十幾年取得飛速發(fā)展，但房?jī)r(jià)增長(zhǎng)長(zhǎng)期超過(guò)國(guó)民收入增長(zhǎng)使住房難成為中國(guó)百姓所普遍面臨的問(wèn)題。在2004至2013年這十年間，全國(guó)35個(gè)一二線城市房?jī)r(jià)的年平均增長(zhǎng)速度是17%，遠(yuǎn)高于同一時(shí)期其11%的平均可支配收入的增長(zhǎng)速度和9%的工資上漲速度。與高速增長(zhǎng)的房?jī)r(jià)共存的是同一時(shí)期的土地價(jià)格的急劇增長(zhǎng)，其年平均速度達(dá)到了16%。在2006-2010這五年里，土地價(jià)格上漲速度更是高達(dá)26%。

　　因此，我們進(jìn)一步研究了為什么中國(guó)的房?jī)r(jià)和土地價(jià)格能在長(zhǎng)期以遠(yuǎn)超國(guó)民收入增速的速度上漲。我們發(fā)現(xiàn)，這一現(xiàn)象和企業(yè)資金的的“脫實(shí)向虛”有密不可分的關(guān)聯(lián)。尤其是那些在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期擁有高資本收益率的企業(yè)的的投機(jī)性購(gòu)房決定了房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的增長(zhǎng)速度。在房地產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率（即預(yù)期房?jī)r(jià)增長(zhǎng)速度）高于固定資產(chǎn)回報(bào)的情況下，本身具有高資本回報(bào)的企業(yè)，由于前面談到的對(duì)未來(lái)中國(guó)轉(zhuǎn)型結(jié)束后的低資本回報(bào)率的理性預(yù)期，會(huì)將本來(lái)投于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金不斷流向房地產(chǎn)，直到兩者的預(yù)期回報(bào)率相等為止。而當(dāng)這些企業(yè)固定資本回報(bào)率長(zhǎng)期高于一個(gè)經(jīng)濟(jì)體平均收入增長(zhǎng)速度的時(shí)候，房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)速度也自然會(huì)在長(zhǎng)時(shí)間里高于該經(jīng)濟(jì)體收入的增長(zhǎng)速度。通過(guò)對(duì)全國(guó)35個(gè)一二線城市在2006-2010年的房?jī)r(jià)增速和其所在省的資本回報(bào)率作面板數(shù)據(jù)回歸，我們發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)的平均資本回報(bào)率能夠顯著地預(yù)測(cè)當(dāng)?shù)氐姆績(jī)r(jià)增長(zhǎng)超過(guò)收入增長(zhǎng)的部分。因此，我們理論和數(shù)據(jù)一致顯示民營(yíng)企業(yè)，特別是具有高資本回報(bào)的民企的投機(jī)性購(gòu)房是使中國(guó)的房?jī)r(jià)增長(zhǎng)能長(zhǎng)時(shí)間高于國(guó)民收入增長(zhǎng)的關(guān)鍵力量。

　　房地產(chǎn)泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

　　這樣不斷膨脹的房地產(chǎn)泡沫對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)有相當(dāng)大的危害性。第一，它通過(guò)加速吸走民間資金不斷擠出企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)的投資和技術(shù)研發(fā)，掏空實(shí)體經(jīng)濟(jì)，加劇資本錯(cuò)配，使得產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型速度變緩。第二，房?jī)r(jià)的泡沫通過(guò)減少未來(lái)企業(yè)家和工人的收入，極大地降低了包括企業(yè)家和工人在內(nèi)的所有人的消費(fèi)需求。第三，它迫使對(duì)住房有剛需的群體和低收入群體不得不提前購(gòu)房，扭曲他們?cè)谏芷谥械南M(fèi)路徑，從而大大減低福利水平。第四，它拉高借貸利率，擾亂金融秩序，造成金融杠桿高企和銀行系統(tǒng)資源配置機(jī)制的扭曲，刺激地下金融業(yè)的擴(kuò)張和影子銀行的膨脹，為金融危機(jī)埋下種子。

　　政策建議

　　在出現(xiàn)這樣一個(gè)高速膨脹的房地產(chǎn)泡沫時(shí)，政府應(yīng)如何應(yīng)對(duì)？我們認(rèn)為最佳策略并非戳破房地產(chǎn)泡沫，而是把其增長(zhǎng)的速度限制在收入增長(zhǎng)的速度以下。為了達(dá)到這一點(diǎn)，可以采納如下政策：

　?。?）不僅建立健全嚴(yán)格的房產(chǎn)登記制度，而且建立健全透明的房產(chǎn)交易制度，使得房產(chǎn)交易必須通過(guò)國(guó)家指定的銀行中介或第三方法人機(jī)構(gòu)才能合法完成，拿到房產(chǎn)擁有權(quán)。否則屬于非法交易，合同不受法律保護(hù)。這樣也可以降低投機(jī)者用現(xiàn)金買房的機(jī)會(huì)，堵住交易漏洞。這一制度的建立為實(shí)施以下措施打下了良好的制度基礎(chǔ)。

　　（2）限制炒房資金在國(guó)內(nèi)跨地區(qū)流動(dòng)。中國(guó)是一個(gè)大國(guó)，面積和人口超越歐洲各國(guó)之和。設(shè)想如果全世界的資金都去上海買房，政府推出再多的土地也不可能阻止房?jī)r(jià)的飆升。因此可以通過(guò)第（1）點(diǎn)里面建立的監(jiān)管機(jī)制限制炒房資金在國(guó)內(nèi)跨地區(qū)流動(dòng)。比如，地方政府，尤其是大城市政府，可以規(guī)定除非每年在本地工作和居住時(shí)間超過(guò)一定限度，否則不許在本地購(gòu)房。這樣可以根除諸如溫州炒房團(tuán)這樣的房地產(chǎn)投機(jī)集團(tuán)在全國(guó)各地炒房。

　?。?）收取房產(chǎn)稅，尤其是第二套房。房產(chǎn)稅可以擠出投機(jī)者擁有的空置房，降低房?jī)r(jià)和租金。但為了提高地方政府推出和執(zhí)行房地產(chǎn)稅的積極性，中央政府可以考慮剝奪地方政府依靠土地資源獲得財(cái)政收入的權(quán)利，任何土地收入首先必須上交中央，然后按情況返回地方。通過(guò)收縮地方土地財(cái)政資源，可以迫使房地產(chǎn)稅成其為地方政府依賴的主要財(cái)政來(lái)源。這樣可以倒逼地方政府出臺(tái)或執(zhí)行符合本地情況的房地產(chǎn)稅政策。

　　（4）由地方政府出面積極幫助健全租借市場(chǎng)，誘導(dǎo)中低收入群體和空置房擁有者進(jìn)入租借市場(chǎng)，使得空置房不再空置，從而緩解房?jī)r(jià)上升壓力。事實(shí)上很多發(fā)達(dá)國(guó)家的中等收入群體并不一定擁有房產(chǎn)，而是長(zhǎng)期租房。

　?。?）對(duì)最低收入群體提供廉租房。但是這只能對(duì)收入極低者（極其貧困人口）適用，不能指望靠它來(lái)解決大多數(shù)人的住房需求問(wèn)題。

　　我們認(rèn)為其他政策，比如提高房貸利率和限購(gòu)等政策，只能治標(biāo)不治本。這些政策只是“揚(yáng)湯止沸”，而非“火底抽薪”，往往還會(huì)在政府與民間的博弈中損害整體經(jīng)濟(jì)和政策的信用。

　　從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，為了遏制投機(jī)性購(gòu)房需求并使資金回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還需要從資源驅(qū)動(dòng)型的發(fā)展模式轉(zhuǎn)型至創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型的發(fā)展模式。而這一轉(zhuǎn)型成功的關(guān)鍵在于不斷深化宏觀經(jīng)濟(jì)若干領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性改革。這些改革措施包括鼓勵(lì)民間資金進(jìn)入上游產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，鼓勵(lì)家庭對(duì)新能源和高技術(shù)產(chǎn)品的貸款消費(fèi)方式以擴(kuò)大內(nèi)需，降低高端服務(wù)行業(yè)的進(jìn)入壁壘，加強(qiáng)金融監(jiān)管和金融體系改革，健全和完善資產(chǎn)投資市場(chǎng)和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)市場(chǎng)。我們相信，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的決心至終將提振企業(yè)家，特別是民營(yíng)企業(yè)家對(duì)投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信心。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。