5月3日月初資金面改善預(yù)期落空 流動性壓力常在

跨過月末時點，資金面并未如期回暖。5月2日，銀行間市場繼續(xù)在偏緊的狀態(tài)中度過。以往，月初首個交易日資金面就如此緊張并不多見。當(dāng)天，中國人民銀行未開展公開市場操作，逆回購到期實現(xiàn)自然凈回籠700億元。流動性偏緊與央行凈回籠并存的局面令市場對未來流動性形勢多了幾分謹(jǐn)慎。

業(yè)內(nèi)人士表示，金融機構(gòu)超儲規(guī)模下降，并與金融去杠桿等多種因素形成共振效應(yīng)，可能是近期流動性偏緊且波動較大的根源。目前來看，貨幣政策雖無進(jìn)一步大幅收緊的必要，但放松的可能性也小。低超儲與擾動多的局面下，流動性壓力猶存，波動性或難以明顯下降，但發(fā)生極端波動的風(fēng)險可控。

月初資金面偏緊

在4月下旬企業(yè)繳稅影響消退促使流動性改善的預(yù)期落空后，市場原本預(yù)計資金面回暖的下一個窗口將出現(xiàn)在5月初，但事實證明，從4月下半月開始出現(xiàn)的短期流動性緊張仍在持續(xù)。

5月2日，部分短期限貨幣市場利率確實出現(xiàn)回落。雖然早間公布的SHIBOR多數(shù)繼續(xù)走高，但隔夜SHIBOR下行0.15基點至2.8175%。銀行間市場債券質(zhì)押式回購利率以下行為主，1個月以內(nèi)各期限回購利率全線回落，其中隔夜回購（R001）加權(quán)平均利率下跌11基點至3%，7天、14天回購利率分別下行57基點和53基點，7天回購利率跌回3.6%一線，更長期限的1個月回購利率回落近18基點。

然而，市場機構(gòu)拆入資金的難度并沒有減輕。據(jù)中介機構(gòu)反饋，5月2日早盤開市后，資金面即呈緊張態(tài)勢，各期限資金供給都很少，只有部分政策性銀行在按加權(quán)價融出。午后資金面繼續(xù)緊張，直到4時許資金供給才逐步增多，資金面緩慢走向平衡。

值得一提的是，當(dāng)天央行再次暫停公開市場操作，當(dāng)日到期及順延到期的共700億元逆回購實現(xiàn)凈回籠。

流動性偏緊與央行凈回籠并存的局面令市場人士對未來流動性形勢多了幾分謹(jǐn)慎，而3日到期的中期借貸便利（MLF）是否續(xù)做似乎也存在懸念。

多重因素疊加

4月下半月以來，貨幣市場流動性一直偏緊，尤其是4月最后一周，往往到收盤前形勢才有所緩解，短期流動性尤為緊張。交易員反映，近日一直有機構(gòu)在市場上按利率上限融入隔夜資金，其需求也不是很容易得到滿足。從R007走勢看，4月最后兩個交易日，R007利率水平均超過4%。5月2日，存款類機構(gòu)的隔夜回購（RD007）有4.3%的成交利率出現(xiàn)。

4月中下旬流動性收緊，直接原因應(yīng)是企業(yè)繳納季度所得稅帶來的財政存款上升。中金公司研究報告指出，4月企業(yè)集中繳納一季度所得稅，在企業(yè)利潤回升情況下，當(dāng)月企業(yè)納稅規(guī)?？赡芨哂谌ツ晖?，導(dǎo)致財政存款增量可能高于季節(jié)性水平。盡管央行于4月進(jìn)行了流動性投放，但投放規(guī)模可能不及財政存款增量，加上外匯占款可能繼續(xù)小幅凈流出以及法定存款準(zhǔn)備金上升，資金面出現(xiàn)收緊。

中金公司認(rèn)為，近期資金面偏緊的核心原因是銀行超儲率再次降至低位。到4月底，銀行超儲率可能已降至1.5%以下。此外，申萬宏源證券研究報告提示關(guān)注加強金融監(jiān)管對流動性的影響。

業(yè)內(nèi)人士指出，低超儲構(gòu)成流動性總量約束，且削弱流動性穩(wěn)定性，疊加企業(yè)繳稅、政策擾動及情緒因素等造成的結(jié)構(gòu)性、階段性影響，流動性呈現(xiàn)偏緊且波動增多的現(xiàn)象也就不難理解。

關(guān)注流動性波動風(fēng)險

展望未來，銀行體系低超儲與流動性擾動多并存的局面暫時難有明顯改善，流動性波動的風(fēng)險仍值得關(guān)注。

央行貨幣政策操作仍是影響銀行體系流動性的重要因素。近期銀行間市場質(zhì)押式回購利率開盤價連續(xù)上調(diào)。一些機構(gòu)認(rèn)為，這帶有政策引導(dǎo)意味，可能是在為又一次公開市場利率上調(diào)做鋪墊。也有觀點認(rèn)為，近期經(jīng)濟(jì)雖保持穩(wěn)中向好勢頭，但仍存在下行風(fēng)險，可能削弱貨幣政策收緊基礎(chǔ)，通脹預(yù)期下降也使得貨幣政策暫無大幅收緊空間，因此貨幣政策有望進(jìn)入一段觀望期。觀點雖有分歧，但有一點是市場共識：貨幣政策暫無放松的可能性。這意味著央行沒有實施大額流動性凈投放的動力，金融機構(gòu)超儲率難以明顯提升。

分析人士指出，貨幣條件太松不利于去杠桿。宏觀調(diào)控重點向防風(fēng)險、去杠桿傾斜，需要以適度犧牲流動性穩(wěn)定性及抬高市場利率水平為代價，這就決定了當(dāng)前貨幣政策操作的取向和流動性運行的基調(diào)。

同時，今后一段時間流動性面臨的潛在擾動因素依舊不少。就5月份而言，因上年度企業(yè)所得稅匯算清繳，歷史上5月份財政存款多呈現(xiàn)正增長，將相應(yīng)造成一定的流動性凈回籠。進(jìn)入二季度，債券供給開始進(jìn)入高峰期，債券發(fā)行也會影響流動性運行。隨著監(jiān)管政策陸續(xù)出臺，金融杠桿去化帶來的流動性風(fēng)險并未完全釋放。另外，5月份將有兩筆共4095億元MLF到期，其中5月3日即有2300億元MLF到期，央行是否續(xù)做、如何續(xù)做值得關(guān)注。進(jìn)一步看，二季度貨幣市場通常都不太平，一是因為年中超儲率較年初下降較多；二是因為年中監(jiān)管考核壓力較大，對流動性的沖擊較明顯。在金融監(jiān)管趨嚴(yán)形勢下，二季度末流動性波動壓力無疑值得關(guān)注。

當(dāng)然，有序去杠桿更符合各方愿望。在金融監(jiān)管加強的同時，貨幣當(dāng)局保持一定的流動性倒逼壓力可以理解，但進(jìn)一步大幅收緊貨幣政策的理由并不充分。為營造適宜的貨幣環(huán)境，央行仍會避免流動性波動超出容忍范圍。總的來看，在總量有限且擾動較多的情況下，未來流動性壓力猶存波動難免，但發(fā)生極端波動的風(fēng)險可控。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。