短期供應(yīng)緊張，長期需求堪憂
今年2月，國務(wù)院公布了《關(guān)于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》，首次要求全國所有煤炭企業(yè)自2016年開始，按全年作業(yè)時間不超過276個工作日重新確定煤礦產(chǎn)能，原則上法定節(jié)假日和周日不安排生產(chǎn)。
4月，國家發(fā)改委、人社部、國家能源局、國家煤礦安監(jiān)局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范和改善煤炭生產(chǎn)經(jīng)營秩序的通知》，再次要求煤炭企業(yè)嚴(yán)格執(zhí)行276個工作日生產(chǎn)規(guī)定，減量生產(chǎn)。
連續(xù)發(fā)布重量級文件，可見政府對于整頓煤炭行業(yè)過剩產(chǎn)能的決心之重。隨后，
山西、
陜西、
內(nèi)蒙古、
山東等煤炭大省陸續(xù)發(fā)布執(zhí)行細(xì)則，要求省內(nèi)所有煤礦嚴(yán)格按照276個工作日重新核定生產(chǎn)能力。
據(jù)我們（備注：國投安信期貨）此次調(diào)研的大中型煤礦介紹，山西所有國有煤礦及私營能源集團(tuán)旗下的煤礦都在嚴(yán)格執(zhí)行276工作日政策。山西煤炭行業(yè)經(jīng)歷了前期的兼并重組及資源整合，多數(shù)煤礦已歸屬國有煤炭企業(yè)或私營能源集團(tuán)（上市公司）。
按照2014年的數(shù)據(jù)，山西80%的煉焦精煤來自大煤炭集團(tuán)，其中70%來自國有重點大礦，而這些大煤炭集團(tuán)都不會冒險去違反政策、擅自超產(chǎn)。
某國有煤礦稱，他們不僅每天要向煤炭局上報產(chǎn)量及休息計劃，且休息期間會有專人下井監(jiān)督檢查，非休息期間還有不定期抽查。另外，據(jù)他們反映，276個工作日政策的監(jiān)督任務(wù)切實落實到了省、市及地區(qū)，各級煤炭局設(shè)置有產(chǎn)、供、銷的綜合監(jiān)測平臺，政策落實力度空前。
煤礦原本的生產(chǎn)能力是按照330個工作日核定的，而將工作日壓縮至276個，等于直接將核定產(chǎn)能壓縮至原來的0.84倍，即減產(chǎn)16%。再加上此前山西煤礦超產(chǎn)現(xiàn)象較為普遍，部分煤礦甚至按照核定產(chǎn)能的2-3倍進(jìn)行生產(chǎn)，因此再考慮到超產(chǎn)因素，執(zhí)行276個工作日政策之后，山西原煤生產(chǎn)能力至少要縮減兩成。
按照2015年山西原煤產(chǎn)量數(shù)據(jù)估算，減產(chǎn)政策執(zhí)行以來，山西原煤產(chǎn)量月均減少1600萬噸，煉焦精煤產(chǎn)量月均減少150萬噸。山西省統(tǒng)計局最新公布的數(shù)據(jù)顯示，4月，山西規(guī)模以上企業(yè)生產(chǎn)原煤5818.75萬噸，同比下降21.3%。
但是，也需要注意，山西有一些私營小煤礦或在復(fù)產(chǎn)進(jìn)程中，或仍在提產(chǎn)甚至超產(chǎn)。由于政府難以通過稅票、井下攝像等常規(guī)手段來監(jiān)控私營小煤礦的生產(chǎn)情況，因此在煤炭
價格上行、煤礦利潤好轉(zhuǎn)的環(huán)境下，個別小煤礦產(chǎn)量確有上升。
然而，山西小煤礦的復(fù)產(chǎn)難以有效彌補(bǔ)大集團(tuán)減產(chǎn)的供應(yīng)缺口：一是小煤礦產(chǎn)能與大煤炭集團(tuán)的產(chǎn)能規(guī)模不是一個級別，山西大煤炭集團(tuán)以外的煉焦精煤產(chǎn)量占比才20%；二是小煤礦開采條件差，原煤回收率較低，即使超產(chǎn)，其精煤產(chǎn)量增量也有限；三是小煤礦的煤質(zhì)資源一般都較差，缺乏低硫低灰的主焦煤等緊缺煤種。
焦煤供應(yīng)缺口難以有效填補(bǔ)
蒙古國進(jìn)口煤無法成為國內(nèi)主流
煉焦煤品種
山西煤礦減產(chǎn)導(dǎo)致煉焦煤供應(yīng)量明顯縮減，其向省外焦化廠的輸出量也相應(yīng)減少。山西煉焦煤主要銷往
河北、山東等地。迫于山西焦煤資源緊張、價格上揚，再加上河北
唐山地區(qū)有海運優(yōu)勢，其更傾向于進(jìn)口，以此來彌補(bǔ)山西煉焦煤的供應(yīng)缺口。尤其是蒙古國的主焦煤，指標(biāo)優(yōu)良，價格優(yōu)惠，受到唐山地區(qū)焦化廠的青睞。唐山不少焦化廠表示會考慮加大蒙古國的進(jìn)口量，來部分替代澳洲主焦煤和山西主焦煤，這也是唐山焦化廠缺煤狀態(tài)不及山西嚴(yán)重的主要原因。
然而，蒙古國主焦煤存在以下幾個問題：一是其實際結(jié)焦性、粘結(jié)性不及山西優(yōu)質(zhì)主焦煤及澳洲優(yōu)質(zhì)主焦煤，只能做配煤使用；二是其成本主要來自運輸端，進(jìn)口量受到運力的限制，運輸配送存在不確定性。因此，蒙古國主焦煤還無法成為唐山的主流煉焦煤品種。
海關(guān)公布的數(shù)據(jù)顯示，4月，我國共進(jìn)口煉焦煤536.8萬噸，環(huán)比增加27.5萬噸。其中，進(jìn)口澳洲煉焦煤295.3萬噸，環(huán)比增加42.5萬噸；進(jìn)口蒙古國煉焦煤166.8萬噸，環(huán)比增加12.2萬噸。5月，進(jìn)口煉焦煤尤其是蒙古國煉焦煤的流入會增加得更為明顯，進(jìn)而對國內(nèi)市場施壓。不過，要想通過增加進(jìn)口來彌補(bǔ)山西由于實行276個工作日政策而減少的供應(yīng)，還有段差距。
產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)煉焦煤庫存低位
我們走訪的5家煤礦，反映了一個共同問題：年后，原煤和精煤的供應(yīng)越發(fā)吃緊，當(dāng)前，各個煤礦無論是原煤還是精煤，庫存都偏低。
介休某大礦表示，其基本上處于無庫存狀態(tài)，而去年同期，他們有20萬-30萬噸的庫存，以備客戶的不時之需。
由于春節(jié)前市場過于慘淡，部分煤礦并沒有存煤，年后庫存一直緊張。
另外，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，樣
本鋼廠的煉焦煤庫存可用天數(shù)維持在13-14天這個較低水平，且港口煉焦煤庫存下降得更厲害。截至5月20日，鋼廠和焦化廠的煉焦煤庫存為958.5萬噸，相較年初的1035.6萬噸，下降7.4%。
需要注意，取樣的焦化廠與鋼廠多為大中型企業(yè)，他們是煤礦優(yōu)先保證供應(yīng)的戰(zhàn)略客戶，其煉焦煤庫存要高于中小型企業(yè)。
上到煤礦，下到焦化廠和鋼廠，煉焦煤庫存都處于低位。調(diào)研中，多數(shù)煤礦都表示，鋼廠嘗試壓低采購價格的愿望短期內(nèi)很難實現(xiàn)，煤價將堅挺到6、7月。
焦化廠提產(chǎn)受制于原料缺貨
盈利不足以刺激所有停產(chǎn)煤礦都復(fù)產(chǎn)
煤炭企業(yè)高度依賴自身的煤炭資源，煤礦的煤質(zhì)很大程度決定了該煤炭企業(yè)的原煤開采成本及洗選成本。精煤生產(chǎn)成本由資源稟賦決定，很難有進(jìn)一步壓縮的空間，
其他費用如員工成本、資金成本的壓縮空間也有限。煤礦的生產(chǎn)成本不像焦化企業(yè)、
鋼鐵企業(yè)那樣劇烈浮動，其主要的變動成分來自運費。
企業(yè)反映，由于去年行情長期不景氣，煤礦普遍嚴(yán)重虧損，不少高成本的小煤礦已經(jīng)選擇停產(chǎn)，未停產(chǎn)的也通過裁員、爭取回款以及對鐵路站臺、專用線、自有車隊的投資來充分降低員工、資金、運費等成本，煉焦精煤生產(chǎn)成本的下降空間已十分有限。
此外，雖然年后山西某些地區(qū)的部分焦煤品種漲幅顯著，個別品種甚至出現(xiàn)近300元/噸的漲幅，但實際上，大型煤炭集團(tuán)的調(diào)價幅度并不大。柳林某生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)主焦煤的大型國有煤企表示，其柳林4號主焦煤當(dāng)前含稅出廠價為580-590元/噸，累計僅提高60-80元/噸。
經(jīng)歷了上輪的煤價走高，煤礦虧損得到緩解，但離普遍盈利尚有一段距離。我們調(diào)研的煤礦表示，山西大部分煤礦都處于盈虧臨界點，小部分成本控制較好的煤礦有10-20元/噸的微利。
當(dāng)前，煤礦的盈利水平并不會刺激所有停產(chǎn)的煤礦都重燃復(fù)產(chǎn)熱情，山西原煤及煉焦煤供應(yīng)縮減在短期內(nèi)不會改變。
現(xiàn)階段焦炭生產(chǎn)主要取決于原料供應(yīng)
不同于漲價滯后的煤礦，焦化廠已經(jīng)實現(xiàn)了扭虧為盈，煉鋼利潤好轉(zhuǎn)順利傳導(dǎo)至中游焦化行業(yè)。山西焦化(600740,股吧)廠有100-200元/噸的利潤，副化價格上揚也貢獻(xiàn)了一些利潤增量。
與此同時，由于焦炭供應(yīng)偏緊，原本壓款嚴(yán)重的鋼廠，現(xiàn)在當(dāng)期償付，加之前期大量的賒銷貨款也部分實現(xiàn)回流，焦化廠的資金情況有所改善。
在利潤回升、資金改善的環(huán)境下，焦化廠都在嘗試提產(chǎn)，前期燜爐甚至徹底停產(chǎn)的焦化廠出現(xiàn)了復(fù)產(chǎn)意愿。不過，我們調(diào)研的焦化廠表示，山西缺煤現(xiàn)象嚴(yán)重，限制了當(dāng)?shù)亟够瘡S的提產(chǎn)與復(fù)產(chǎn)。孝義某獨立焦化廠反映，該地區(qū)多數(shù)焦化廠的煉焦煤庫存可用天數(shù)不到10天，部分企業(yè)的庫存可用天數(shù)甚至低至5天。此外，前期建設(shè)的焦?fàn)t因為缺乏資金支持而無法投產(chǎn)，環(huán)保局不定期檢查限產(chǎn)以及焦化行業(yè)自身并不看好后市等因素也影響焦化廠復(fù)產(chǎn)的節(jié)奏。
歸根結(jié)底，焦炭供應(yīng)主要取決于原料供應(yīng)，后期如果煉焦煤供應(yīng)回升，焦化廠開工率也將隨之攀升。
鋼廠壓低焦炭采購價格缺乏底氣
鋼價5月以來重回下跌態(tài)勢，鋼廠煉鋼利潤快速收縮，其已經(jīng)產(chǎn)生了下壓焦炭采購價格以降低生產(chǎn)成本的念頭。
從焦化廠與鋼廠的價格博弈角度來看，決定鋼廠能否成功壓低焦炭采購價格的根本因素在于鋼廠自身焦炭庫存狀況。如果鋼廠通過前期采購成功累積了充足的焦炭庫存，那么自然有底氣與焦化廠談降價事宜。
然而，從焦化廠的反饋中得知，山西焦炭供應(yīng)同樣吃緊，只能保障長期合作客戶的正常采購需求，而戰(zhàn)略客戶的增量需求及地銷戶需求難以滿足。從這方面考慮，我們認(rèn)為，鋼廠采購自山西的焦炭，很難實現(xiàn)庫存累積。即便有庫存，多數(shù)鋼廠也呈現(xiàn)出低硫焦較緊缺而高硫焦較充裕的庫存結(jié)構(gòu)。如此看來，鋼廠大幅壓制焦炭采購價格缺乏底氣。
不過，焦化廠也表示，為了維持戰(zhàn)略客戶的長期合作關(guān)系，他們已默認(rèn)了適當(dāng)?shù)慕祪r，而如果鋼廠連續(xù)壓價，煤礦又繼續(xù)提價，焦化廠的利潤被徹底侵蝕，那么焦化廠會再度考慮減產(chǎn)。
綜合來看，鋼廠盈利回撤，焦炭價格轉(zhuǎn)而向下是必然趨勢，但原料端供應(yīng)緊缺為焦炭價格提供支撐，即焦炭現(xiàn)貨價格短期內(nèi)連續(xù)大跌也是不合理的。
多1609合約空1701合約的焦煤正套可行
山西嚴(yán)格執(zhí)行276個工作日政策，短期內(nèi)煉焦煤供應(yīng)顯著縮減。而中長期來看，276個工作日政策的持續(xù)性存在不確定性，進(jìn)口煉焦煤（尤其是蒙古國煉焦煤）加大流入也會彌補(bǔ)一部分供應(yīng)缺口，加之行業(yè)利潤好轉(zhuǎn)會刺激前期停產(chǎn)的煤礦復(fù)產(chǎn)，煉焦煤供應(yīng)只會緩增不會再減。
此外，鋼廠煉鋼毛利迅速回落，我們跟蹤估算的螺紋鋼毛利已從接近900元/噸的最高值下降到當(dāng)前的-182元/噸。后期，
鋼材需求進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，如果煉鋼毛利繼續(xù)下滑，且維持三個月以上的時間，那么鋼廠可能再次出現(xiàn)集中檢修甚至停產(chǎn)潮。
綜合來說，中長期的需求不被看好，供應(yīng)減少帶來的支撐又是短期行為，我們認(rèn)為焦煤正套邏輯明確，可以考慮做多焦煤1609合約同時做空焦煤1701合約，建倉時點設(shè)在1701合約與1609合約的價差在0-10元/噸。
備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。
