工銀國際高管：警惕低油價(jià)引發(fā)新供給沖擊

[筆者認(rèn)為，“新供給沖擊”下，全球秩序勢必將發(fā)生改變，越早從政策理念上揚(yáng)棄傳統(tǒng)“凱恩斯主義”，越重視微觀基礎(chǔ)和供給側(cè)變革，就越有希望盡早走出全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的泥沼，并在新的長周期復(fù)蘇中占據(jù)主導(dǎo)地位。]

經(jīng)濟(jì)周期是逃不過的，因此，它總是給市場帶來似曾相識而又截然不同的挑戰(zhàn)。

在經(jīng)歷了2015年的大幅下跌之后，原油價(jià)格2016年的運(yùn)行更顯跌宕起伏，主要產(chǎn)油國就限制產(chǎn)量方面的博弈已陷入個(gè)體理性引致集體非理性的“囚徒困境”，原油價(jià)格在絕對低位依舊大起大落，給全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融市場運(yùn)行帶來巨大不確定性。

筆者認(rèn)為，不穩(wěn)定的低油價(jià)正形成“新供給沖擊”。和40年前引發(fā)滯脹的上世紀(jì)70年代的供給沖擊相比，2016年的“新供給沖擊”通過類似的作用機(jī)理，會給經(jīng)濟(jì)發(fā)展和全球秩序帶來更復(fù)雜的挑戰(zhàn)。面對挑戰(zhàn)，全球政策調(diào)控理念迫切需要從“凱恩斯主義”轉(zhuǎn)向“新供給主義”。

供給沖擊卷土重來

2016年以來，全球股市深度普跌，大宗商品市場劇烈震蕩，危機(jī)氛圍日趨濃厚。筆者認(rèn)為，每一場危機(jī)都是信心危機(jī)。在歐日均已實(shí)行負(fù)利率、中國信貸貨幣增長超預(yù)期、美聯(lián)儲加息預(yù)期漸弱的背景下，信心危機(jī)的出現(xiàn)表明，全球政策調(diào)控已進(jìn)入“失信陷阱”。超常規(guī)政策卻伴隨著“失信陷阱”，根本原因在于，政策重心與問題核心存在方向性的錯(cuò)配。

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)面臨的是“新供給沖擊”，而應(yīng)對政策卻集中于需求側(cè)，這種錯(cuò)配帶來難以破解的結(jié)構(gòu)性難題。

事實(shí)上，以油價(jià)失控為核心的供給沖擊并非首次出現(xiàn)。上世紀(jì)70年代，受石油輸出國組織（歐佩克）限產(chǎn)的影響，油價(jià)兩次大幅上漲，不僅帶來了通脹和衰退并存的滯脹現(xiàn)象，還引發(fā)了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對二次世界大戰(zhàn)后占主導(dǎo)地位的“凱恩斯主義”的全面反思和學(xué)理革命。

然而，和40年前不同的是，2016年的“新供給沖擊”體現(xiàn)在三個(gè)維度：一是油價(jià)運(yùn)行在絕對低位，市場秩序混亂的負(fù)面效應(yīng)超過了供給端壓低成本的利好效應(yīng)；二是油價(jià)運(yùn)行極不穩(wěn)定，油價(jià)短期波動(dòng)太大，以至于實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)難以進(jìn)行長期成本和價(jià)格的有序調(diào)整；三是油價(jià)存在長期上行的預(yù)期，當(dāng)前的低油價(jià)存在“超跌”因素，油價(jià)上行隨時(shí)可能成為新趨勢，長期通脹壓力的存在給家庭和央行的現(xiàn)時(shí)決策都帶來了兩難困境。

供給沖擊引致兩大核心風(fēng)險(xiǎn)

筆者認(rèn)為，“新供給沖擊”正帶來兩大核心風(fēng)險(xiǎn)：迫在眉睫的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和若隱若現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性滯脹。

一方面，“新供給沖擊”深度改變了全球復(fù)蘇利益的分配結(jié)構(gòu)，利益博弈在非理性狀態(tài)下不斷向地緣沖突演化。低油價(jià)帶來了三種利益轉(zhuǎn)移，一是復(fù)蘇利益從產(chǎn)油國向用油國的轉(zhuǎn)移，二是壟斷利益從高成本產(chǎn)油國向低成本產(chǎn)油國的轉(zhuǎn)移，三是政策利益從匯率穩(wěn)定國向競爭性貨幣貶值國的轉(zhuǎn)移。國家利益是最現(xiàn)實(shí)的普世價(jià)值，在低油價(jià)引發(fā)利益再分配的格局下，大國對抗和區(qū)域動(dòng)蕩深層加劇，爆發(fā)地緣政治事件的可能性不斷加大。

另一方面，“新供給沖擊”潛在改變菲利普斯曲線的形狀，全球經(jīng)濟(jì)正從全面通縮向結(jié)構(gòu)性滯脹悄然演化。

正如我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)的，油價(jià)在30美元/桶以下的運(yùn)行是不穩(wěn)定的，由于全球能源生產(chǎn)成本具有較大的區(qū)域差異，因此限產(chǎn)博弈異常復(fù)雜且推進(jìn)緩慢。筆者認(rèn)為，盡管價(jià)格機(jī)制的作用可能會受到復(fù)雜博弈的干擾，但價(jià)格機(jī)制不會長期失效，原油供需基本面的變化將漸次發(fā)生。從2016年全年來看，油價(jià)存在較為明確的遠(yuǎn)期上行趨勢，只是趨勢力度和拐點(diǎn)形成尚存變數(shù)。

如此背景下，“新供給沖擊”將在未來帶來滯脹壓力，而這種壓力將是結(jié)構(gòu)性的。由于新興市場處于經(jīng)濟(jì)下行周期，長期通脹基數(shù)較高且油價(jià)敏感性較大，因此，“新供給沖擊”帶來的滯脹壓力將主要體現(xiàn)在新興市場，而發(fā)達(dá)國家特別是美國，發(fā)生滯脹的可能性較小。

全球需要一場供給側(cè)變革

上世紀(jì)70年代的供給沖擊曾給全球政策帶來重大改變，強(qiáng)調(diào)需求側(cè)干預(yù)的凱恩斯主義在學(xué)術(shù)上遭遇“缺乏微觀基礎(chǔ)”的致命打擊，在現(xiàn)實(shí)中則面臨無法應(yīng)對滯脹格局的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，理性預(yù)期學(xué)派、新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)和新凱恩斯主義由此發(fā)展起來。筆者認(rèn)為，2016年的“新供給沖擊”也將給全球政策帶來類似的沖擊。

當(dāng)前，歐洲和日本都已使用負(fù)利率政策，美國和日本的債務(wù)率都超過了技術(shù)破產(chǎn)線，新興市場貨幣則在競爭性貶值方向上存在一定程度的超調(diào)，全球政策在需求側(cè)上的發(fā)力已接近瓶頸狀態(tài)，而這種凱恩斯主義范式的需求刺激政策已經(jīng)很難應(yīng)對“新供給沖擊”帶來的復(fù)雜挑戰(zhàn)。

如此背景下，需求側(cè)政策只能創(chuàng)造條件，而無法根本扭轉(zhuǎn)局面，全球政策需要一場供給側(cè)變革。從全局層面看，全球供給側(cè)變革包括：一是借由G20等多邊對話機(jī)制推動(dòng)全球治理在新常態(tài)下的應(yīng)時(shí)改變；二是削弱國際貨幣體系對美元霸權(quán)的依賴；三是通過多元化大宗商品定價(jià)權(quán)來減輕石油美元體系的內(nèi)生脆弱性；四是增強(qiáng)全球宏觀審慎監(jiān)管的溝通與協(xié)作；五是嘗試建立超主權(quán)的金融市場穩(wěn)定機(jī)制；六是切實(shí)推進(jìn)全球第四次產(chǎn)業(yè)革命；七是在全球范圍內(nèi)推進(jìn)各類稅收減免。

從國別層面看，供給側(cè)變革的核心提升全要素生產(chǎn)率、需求側(cè)的競爭性寬松只會緩解短期痛苦，供給側(cè)變革的力度和效果將決定各個(gè)國家在全球新格局中的未來排序。筆者認(rèn)為，“新供給沖擊”下，全球秩序勢必將發(fā)生改變，越早從政策理念上揚(yáng)棄傳統(tǒng)“凱恩斯主義”，越重視微觀基礎(chǔ)和供給側(cè)變革，就越有希望盡早走出全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的泥沼，并在新的長周期復(fù)蘇中占據(jù)主導(dǎo)地位。

正是基于這種考慮，我們對2015年末明確提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的中國經(jīng)濟(jì)保有正面期待，同時(shí)也希望中國在供給側(cè)上的政策調(diào)控理念能夠更快、更充分地轉(zhuǎn)化為務(wù)實(shí)的政策行動(dòng)。

（作者系工銀國際研究部聯(lián)席主管）

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。