相比前兩年，2019年杠桿率繼續(xù)攀升。但全年6個百分點的杠桿率增幅，只及2008年至2016年杠桿率年均增幅的一半，且后三季度累計僅增1個百分點，體現(xiàn)了政策當局穩(wěn)杠桿的決心和定力。
金融部門杠桿率持續(xù)三年下降，2019年開始企穩(wěn)，大量影子銀行和銀行表外資產都基本回歸合理水平。金融去杠桿或將告一段落。
總判斷：實體杠桿率升幅前高后低
2019年11月，國家統(tǒng)計局根據(jù)第四次經濟普查的結果，上調了2018年的GDP數(shù)據(jù)，帶來杠桿率數(shù)據(jù)的總體下調。依照調整的新口徑，2019年全年我國實體經濟杠桿率為245.4%，比2018年上升了6.1個百分點，四個季度分別上升了5.1、0.7、0.9和-0.6個百分點。第一季度上漲幅度較大，第二季度和第三季度屬溫和上漲，第四季度則出現(xiàn)了下降。從政策力度上看，在外部沖擊較為嚴重的背景下，第一季度發(fā)力較重，重心開始偏向于穩(wěn)增長，新增人民幣貸款達6.3萬億。進入第二季度后，這種杠桿率過快增長的勢頭得到有效抑制，新增人民幣貸款同比出現(xiàn)下降。第三季度和第四季度這種杠桿率增長趨緩的態(tài)勢得到延續(xù)，尤其是第四季度，宏觀杠桿率出現(xiàn)了下降。
分部門看，居民部門仍然是杠桿率上升的主要驅動力，而非金融企業(yè)部門的杠桿率已經出現(xiàn)了三個季度的下降。居民部門杠桿率55.8%，比上年上升了3.7個百分點，四個季度分別為1.0、1.1、0.9和0.7個百分點，杠桿率增長幅度呈逐季下降。非金融企業(yè)部門杠桿率151.3%，比上年僅上升了0.3個百分點，四個季度分別為3.4、-1.2、-0.7和-1.2個百分點。政府部門杠桿率38.3%，比上年上升了2.1個百分點。其中，中央政府全年上升了0.6個百分點，四個季度分別為-0.3、0.3、0.2和0.4個百分點，杠桿率的上升幅度和上升節(jié)奏與歷年都是相似的，主要由國債的發(fā)行進度所決定。地方政府杠桿率全年上升了1.5個百分點，四個季度分別為1.0、0.5、0.5和-0.5個百分點。地方政府債券的發(fā)行額度主要都在前三季度使用，四季度基本沒有地方政府債券發(fā)行，因此地方政府杠桿率也有所下降。
2017年我國宏觀杠桿率僅上升了2.4個百分點，2018年甚至下降了1.9個百分點，因此，可以說“宏觀杠桿率高速增長勢頭已得到初步遏制”。依照前兩年的穩(wěn)(去)杠桿路徑，2019年宏觀杠桿率的攀升有些意外。不過，鑒于國內外風險挑戰(zhàn)明顯上升導致經濟下行壓力加大，以及2018年去杠桿速度過快需要調整，2019年杠桿率出現(xiàn)較快上升，亦在情理之中。不過，全年6個百分點的杠桿率增幅，只及2008年至2016年杠桿率年均增幅的一半，且后三季度累計僅增長1個百分點，體現(xiàn)了政策當局穩(wěn)杠桿的決心和定力。
各部門杠桿率情況分析
居民部門杠桿率仍然是總杠桿率攀升主要驅動力
2019年末我國居民部門杠桿率為55.8%，相比于2018年末的52.1%上漲了3.7個百分點，仍然是總體杠桿率攀升的主要驅動力。從四個季度的上升節(jié)奏來看，居民部門杠桿率分別是1.0、1.1、0.9和0.7個百分點，上升趨勢有所減緩。
從短期消費貸款與居民消費情況來看。短期消費貸款包含了車貸與大部分信用卡貸款，是消費者購買潛力的最直接反映。2019年末我國居民短期消費貸款9.9萬億，占居民全部債務的18%。居民短期貸款和社會消費品零售額的增速都出現(xiàn)了較大幅度下降，短期貸款余額的同比增速從2018年的29%下降到13%，社會消費品零售總額的同比增速從2018年的9%下降到8%。這既抑制了居民杠桿率水平，也預示著消費需求的下滑。2020年的疫情或將降低居民部門的消費支出，這將在一定程度上導致居民杠桿率增幅下降。
房地產貸款是杠桿率上升的主要影響因素。影響居民杠桿率的主要變量是房地產貸款。2019年末我國居民貸款總規(guī)模為55.3萬億，其中中長期消費貸款為34.0萬億，是構成居民貸款的主要部分，占居民全部債務的62%；而個人住房貸款余額約為30.0萬億，占居民全部債務的54%。從長期來看，居民貸款與住房按揭貸款的周期波動基本一致，居民部門的杠桿率也主要受到房地產周期的影響。2020年房地產走勢受兩個關鍵變量影響。首先是穩(wěn)增長的要求。投資一直是穩(wěn)增長的主要力量，政府也將穩(wěn)投資作為“六穩(wěn)”之一。2019年基建投資同比增長3.3%，增速比上一年增加了1.5個百分點，但仍處于較低水平。制造業(yè)投資受到外部經濟環(huán)境以及預期的影響較大，目前尚未完全恢復。從房地產投資來看，雖然2017年以來各地政府實行了嚴厲的房地產調控政策，但房地產開發(fā)投資仍然處于10%左右的增速。2020年“三期疊加”影響持續(xù)深化，經濟下行壓力加大。在保增長的壓力下，房地產適當寬松的預期比較強烈。其次是“房住不炒”的定位要求。目前我國的住房
價格從很多方面衡量均已處于較高水平，尤其是從租售比來看，房地產的投資價值非常低。當前，經過近3年房地產價格平穩(wěn)增長的過程，住房價格企穩(wěn)的預期正在形成。2019年以來的多項政策表態(tài)都已說明決策層對于抑制房地產價格過快上漲的決心，“房住不炒”預期的形成將抑制居民部門的購房投資行為，有利于居民杠桿率的穩(wěn)定。
雖然疫情沖擊或使得因城施策下的房地產政策會出現(xiàn)局部放松，但基于政策當局“不以房地產作為刺激經濟的手段”以及市場對房地產價格企穩(wěn)的預期，我們預計居民債務水平的增速會持平或趨緩，但受分母名義GDP增速可能會有更快下滑的影響，居民部門杠桿率仍然會較快上升。
非金融企業(yè)部門去杠桿進行時
非金融企業(yè)部門繼續(xù)保持去杠桿路徑，從2018年的151.0%升至151.3%，全年僅上升了0.3個百分點，四個季度分別上升3.4、-1.2、-0.7和-1.2個百分點。從年度比較來看，2016年非金融企業(yè)杠桿率達到157.6%，成為歷史高點，2017和2018年分別下降了1.0和5.6個百分點。分季度比較來看，2017年至2019年共計12個季度，其中除了每年第一季度出現(xiàn)杠桿率上升，其余9個季度均呈現(xiàn)杠桿率環(huán)比下降。非金融企業(yè)部門杠桿率的回落完全符合結構性去杠桿的政策大方向。
第一，融資工具結構。非金融企業(yè)的表外融資規(guī)模自2017年達到高點后逐年下降。社融規(guī)模中的信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項加總，在2017年末達到26.9萬億元，隨后開始下降。2018年和2019年分別下降了2.9萬億元和1.8萬億元，2019年末已降至22.2萬億元。這三項債務與名義GDP之比也從2014年最高點的33%下降到2019年末的22%。這成為非金融企業(yè)杠桿率持續(xù)下行的主要原因。這部分表外融資規(guī)模的下降，與這兩年來監(jiān)管機構對影子銀行的強監(jiān)管密不可分。由于金融杠桿率在2019年3季度至4季度已經出現(xiàn)了企穩(wěn)跡象，企業(yè)部門的這部分表外融資預計也將企穩(wěn)。
隨著表外融資規(guī)模的下降，銀行貸款在企業(yè)部門債務中的占比有所回升，從2017年的62%升至66%。與此同時，非金融企業(yè)貸款中的中長期貸款占比也在上升，從2016年的53%升至58%。這是融資結構改善的標志。首先，貸款占比上升側面反映了影子銀行規(guī)模的下降，降低了影子銀行帶來的高成本和高風險。表內的貸款融資有效避免了表外信用的套利行為，同時也有利于降低融資成本。其次，中長期貸款具有更高的穩(wěn)定性，意味著對未來宏觀經濟穩(wěn)定的預期以及更為穩(wěn)定的資金需求。再次，利率市場化改革引入LPR(貸款市場報價利率)貸款定價機制后，整體貸款利率具有下降的趨勢，企業(yè)融資結構向表內的中長期貸款轉移將進一步促進降低企業(yè)部門的融資成本。
第二，融資主體結構。財政部公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月末，全國國有企業(yè)資產和負債規(guī)模分別為195.0萬億元和125.8萬億元，相應的資產負債率為64.5%。自2019年第三季度開始，財政部不再公布國有企業(yè)資產和負債總規(guī)模數(shù)據(jù)，只公布國企的資產負債率，2019年年末的資產負債率為63.9%。根據(jù)我們的估算，國企債務約占全部非金融企業(yè)債務的將近70%。
此外，2017年以來國有企業(yè)資產負債率逐漸走低。財政部所公布的國有企業(yè)資產負債率在2016年年中達到最高點66.3%，隨后開始逐漸下降，當前已經降至63.9%。與之一致的數(shù)據(jù)是統(tǒng)計局所公布的工業(yè)企業(yè)中的國有企業(yè)資產負債率也是在2016年年中達到最高點61.7%，隨后開始下滑，當前已經降至56.9%。與國企資產負債率下降相對應的是民營企業(yè)資產負債率的上升。無論是以民營企業(yè)為主的工業(yè)企業(yè)，還是工業(yè)企業(yè)中的私營企業(yè)的資產負債率都在上升。但這一上升趨勢在2019年有所緩解，全年基本保持穩(wěn)定。
由此可見，雖然國有企業(yè)的微觀杠桿率是在下降的，但其總債務規(guī)模仍然在上升，國企債務在全部非金融企業(yè)債務中的占比仍然較高，其中很大一部分是地方的隱性債務。
從小微企業(yè)的負債來看，其貸款在全部企業(yè)貸款中的占比有所上升。2019年末普惠小微貸款余額11.59萬億，同比增長23.1%，比2018年末提高了7.9個百分點，全年增加2.09萬億元，同比多增加8525億元。對小微企業(yè)貸款比例提升和貸款利率下降是穩(wěn)定經濟增長和結構性去杠桿的重要環(huán)節(jié)。2019年對小微企業(yè)貸款所取得的進步主要得益于國有大型商業(yè)銀行的努力。疫情沖擊要求對小微企業(yè)有更大的扶持，預計2020年小微企業(yè)貸款占比會進一步上升。
政府部門杠桿率較之以前有所提高
政府部門杠桿率從2018年的36.2%升至2019年末的38.3%，全年上升了2.1個百分點，四個季度分別為0.7、0.8、0.7和-0.1個百分點。與之前幾年相比，政府杠桿率升幅較明顯。其中中央政府杠桿率從2018年的16.2%升至2019年的16.8%，全年上升了0.6個百分點，四個季度分別為-0.3、0.3、0.2和0.4個百分點。地方政府杠桿率從2018年的20.0%升至2019年的21.5%，全年上升了1.5個百分點，四個季度分別為1.0、0.5、0.5和-0.5個百分點。
第一，中央政府國債存量偏低。根據(jù)我們的統(tǒng)計，2019年末我國國債規(guī)模為16.7萬億元，與GDP之比為16.8%。根據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)，2019年3季度末中央政府債務余額15973億元，其中國債規(guī)模為15955億元，占全部中央政府債務余額的99.9%。從幾大類政府債券余額的規(guī)模來看，地方債在2016年之后快速增長，2019年底已達21.1萬億元，在政府債券中占有最大規(guī)模；而中央政府債券為16.7萬億元，國債規(guī)模與地方債規(guī)模之間的差距越來越大。
從國際比較來看，我國中央政府債券規(guī)模相對偏小。截至2019年3季度末，日本、美國、英國和德國的中央政府債券與GDP之比分別為187.7%、87.7%、73.3%和33.9%，均遠高于中國的國債規(guī)模占比。從這個角度來看，中央政府加杠桿還有較大空間，在結構性去杠桿中還應發(fā)揮更大的作用。
第二，地方政府債務關鍵在于化解隱性債務。截至2019年末我國地方政府債券規(guī)模為21.1萬億元，僅次于金融債的規(guī)模，是債券市場中的第二大券種。2019年經全國人大批準的新增地方政府債務限額為3.08萬億元，其中新增一般債務限額9300億元，新增專項債務限額2.15萬億元。根據(jù)統(tǒng)計，2019年的發(fā)債工作在3季度末已經完成，4季度沒有新增債務。全年的新增債務額度也控制在全國人大批準的限額之內。
此外，我們還分別用寬口徑和窄口徑兩種尺度測算了地方政府隱性債務，2018年末分別為50萬億和15萬億左右，分別占到當年GDP的55%和20%。地方政府隱性債務規(guī)?；蛱幵谶@兩個比例之間。即使按照窄口徑的估算，地方政府隱性債務規(guī)模也與當前的國債規(guī)模接近。
金融部門去杠桿或將告一段落
2019年，資產方統(tǒng)計口徑的金融杠桿率為54.8%，比上年下降了4.6個百分點，四個季度分別為-0.1、-1.8、-2.8和0.1個百分點；負債方統(tǒng)計口徑的金融杠桿率59.9%，比上年升高了0.2個百分點，四個季度分別為-1.5、-0.7、0.6和1.8個百分點。金融杠桿率自2017年開始強監(jiān)管后便掉頭向下，至2019年已逐漸趨于平穩(wěn)，從負債方口徑來看尤其如此。我們認為，金融部門杠桿率已經達到較為合理的水平，金融部門去杠桿或將告一段落。
第一，金融杠桿率已下降三年，大量影子銀行和銀行表外資產都已回歸到合理水平。僅考慮信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票這三項影子銀行資產，2019年的資產規(guī)模與GDP之比為22%，相比2017年已經下降了10個百分點，基本回到了2010年的水平。據(jù)銀保監(jiān)會的統(tǒng)計，影子銀行規(guī)模較歷史峰值已壓降16萬億元。
第二，2020年穩(wěn)增長壓力加大，金融監(jiān)管面臨邊際上放松。2018年發(fā)布的資管新規(guī)指導意見給予了金融機構資產管理業(yè)務有序整改和轉型時間，對于資管產品，尤其是存量資管產品的過渡期設置為3年，即從2017年底到2020年底。但從近日監(jiān)管部門的表態(tài)以及媒體報道來看，這一過渡期可能會延長一年。監(jiān)管政策邊際上寬松也會使金融杠桿率止跌企穩(wěn)。
第三，當前金融供給側改革的主要矛盾已經發(fā)生變化，未來將更注重結構性調整。在銀行體系里，未來的重點工作在于引導中小銀行回歸本質，建立審慎經營文化，合理確定經營半徑，向地方經濟、小微企業(yè)和城鄉(xiāng)居民提供更多貸款。在資本市場體系里，未來將繼續(xù)推進注冊制改革，增加長期資金和機構投資者的占比，提供直接融資比例，提高企業(yè)融資的便利性，降低企業(yè)資產負債率，最終實現(xiàn)非金融企業(yè)杠桿率的良性發(fā)展。
2020年政策重點是平衡好穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿
2019年宏觀杠桿率的變動態(tài)勢偏離了前兩年穩(wěn)(去)杠桿的軌跡，充分體現(xiàn)了穩(wěn)杠桿的艱難?？紤]到疫情對經濟的沖擊，2020年穩(wěn)增長難度進一步加大，相應地，穩(wěn)杠桿的任務更加艱巨。
雖然餐飲、酒店、旅游、工業(yè)、建筑業(yè)、電影院線、金融等領域受疫情影響較大，但醫(yī)療保健、紡織服裝、在線游戲、在線教育等領域也在抗擊疫情中獲得了發(fā)展，綜合考慮上述因素，一季度名義GDP增速可能會同比有所回落?？紤]到對抗疫情與穩(wěn)增長的需要，2020年的債務增速可能會略高于2019年。綜合分子(債務)與分母(名義GDP)因素，2020年杠桿率升幅或在10個百分點。
政策重點短期內顯然是把握好疫情防控與恢復生產間的平衡，全年看仍是把握好穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿間的平衡。我們認為，一方面需要容忍杠桿率的進一步上升(主要源于增長率的下滑)，另一方面應在杠桿率結構性上做文章：即小微企業(yè)加杠桿和中央政府加杠桿。加大對小微企業(yè)支持、提高小微企業(yè)貸款在非金融企業(yè)貸款中的比重是基本的政策方向。另外，仍需要中央政府加杠桿。首先，相比
其他部門，具有潛在加杠桿空間的是中央政府和民營企業(yè)。其次，擴大國債發(fā)行規(guī)模，有利于完善債券市場；國債規(guī)模上升有利于深化中央銀行資產負債表健康機制建設。第三，中央政府加杠桿的關鍵在于突破3%的財政赤字率約束。
備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。
