目前全球經(jīng)濟(jì)共振向下,主要經(jīng)濟(jì)體央行基本重回寬松周期,國(guó)內(nèi)央行短期內(nèi)雖然還是會(huì)保持貨幣政策的相對(duì)獨(dú)立性,但是收緊貨幣政策也沒(méi)有必要。當(dāng)前的資金面相對(duì)比較寬松,如果收益率繼續(xù)上行,債券配置價(jià)值會(huì)更加凸顯。
在9月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之后,國(guó)債期貨市場(chǎng)再度迎來(lái)了一輪快速的下跌。在經(jīng)歷了連續(xù)大跌之后,期債終于在上周四迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī),T1912合約收盤(pán)大漲0.44%,上周五則繼續(xù)收漲0.10%,預(yù)計(jì)本輪期債調(diào)整將接近尾聲,利率債收益率上行空間已經(jīng)不大。
從上周的資金面情況來(lái)看,央行公開(kāi)市場(chǎng)有5900億元逆回購(gòu)到期,其中周一至周五分別到期500億元、2500億元、2000億元、600億元和300億元。此前市場(chǎng)預(yù)期央行將采取TMLF的方式對(duì)沖到期的逆回購(gòu),但是令市場(chǎng)頗為意外的是,央行在周二和周三連續(xù)兩日公告稱(chēng),由于臨近月末財(cái)政支出增加,可對(duì)沖央行逆回購(gòu)到期等因素的影響,為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕,不開(kāi)展逆回購(gòu)操作,兩日合計(jì)回籠資金高達(dá)4500億元。雖然從實(shí)際的貨幣市場(chǎng)資金利率來(lái)看并沒(méi)有明顯上行,市場(chǎng)平穩(wěn)跨月,但是無(wú)疑也向市場(chǎng)傳達(dá)了一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào):央行對(duì)目前的流動(dòng)性水平是滿(mǎn)意的,短期內(nèi)貨幣政策更加寬松幾無(wú)可能。而這也成為債市再度大跌的重要原因之一。
具體而言,我們認(rèn)為近兩個(gè)月的下跌還是對(duì)9月份之前過(guò)度樂(lè)觀預(yù)期的修正,當(dāng)時(shí)普遍的觀點(diǎn)是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大,國(guó)常會(huì)之后降準(zhǔn)降息可期,以及美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息周期。對(duì)債市而言,這些樂(lè)觀預(yù)期的共同作用讓十年期國(guó)債收益率迅速下行至3.0%附近。
但從實(shí)際結(jié)果來(lái)看,雖然三季度經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)新低,但8、9月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并沒(méi)有全面走弱,呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性分化。寬財(cái)政政策之下基建反彈,地產(chǎn)投資則因?yàn)槠诜夸N(xiāo)售進(jìn)入密集交付期而沒(méi)有明顯下行,地產(chǎn)銷(xiāo)售還因?yàn)榈禺a(chǎn)商回籠資金壓力加大促銷(xiāo)力度而在9月份出現(xiàn)反彈,8、9月份金融數(shù)據(jù)同樣持續(xù)超預(yù)期。貨幣政策方面,在降準(zhǔn)落地之后,此前預(yù)計(jì)的降低公開(kāi)市場(chǎng)操作利率并沒(méi)有出現(xiàn),LPR報(bào)價(jià)利率下調(diào)幅度明顯不及預(yù)期,年內(nèi)貨幣政策寬松基本很難出現(xiàn)。
另一個(gè)制約貨幣政策繼續(xù)加大寬松力度的是通脹預(yù)期。在豬肉價(jià)格的帶動(dòng)下,食品價(jià)格大幅上漲,9月份CPI同比增速觸及3.0%。從10月份監(jiān)測(cè)到的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看,進(jìn)入傳統(tǒng)銷(xiāo)售旺季之后,豬肉價(jià)格繼續(xù)大漲,而雞蛋、雞肉和牛羊肉等替代品價(jià)格同樣也出現(xiàn)了不同幅度的上漲,四季度CPI同比增速大概率繼續(xù)向上突破。供給端生豬存欄和能繁母豬也難在短期內(nèi)觸底回升,預(yù)計(jì)豬肉價(jià)格在進(jìn)入2020年下半年才會(huì)有所回落。當(dāng)然客觀來(lái)說(shuō),本次CPI上行還是基本在預(yù)期之內(nèi)的,是供給不足引起的結(jié)構(gòu)性通脹,跟需求和貨幣基本沒(méi)有太大的關(guān)系,核心通脹大體維持在相對(duì)穩(wěn)定的水平,而工業(yè)品甚至呈現(xiàn)出明顯的通縮特征。因此我們猜測(cè),雖然結(jié)構(gòu)性通脹可能對(duì)央行的貨幣政策形成制約,但只要核心通脹沒(méi)有大幅攀升,央行采用收緊貨幣政策的方式來(lái)遏制通脹的可能性也不大,畢竟收緊貨幣政策也不能解決生豬供給不足的問(wèn)題。
美聯(lián)儲(chǔ)則在多個(gè)場(chǎng)合暗示進(jìn)入2019年下半年之后的幾次降息更多屬于預(yù)防性質(zhì),無(wú)意全面開(kāi)啟新一輪降息周期。北京時(shí)間10月31日,美聯(lián)儲(chǔ)新一輪議息會(huì)議結(jié)果出爐,雖然如期進(jìn)行年內(nèi)第三次降息,降息幅度25個(gè)基點(diǎn),但點(diǎn)陣圖顯示,年內(nèi)繼續(xù)降息的可能性已經(jīng)不大。
雖然近期債市下跌幅度不小,但我們認(rèn)為也無(wú)需過(guò)度悲觀,前期的利空因素應(yīng)該已經(jīng)得到較為充分的反應(yīng),收益率繼續(xù)上行的空間已經(jīng)不大,期債可逢低博取反彈機(jī)會(huì)。
備注:數(shù)據(jù)僅供參考,不作為投資依據(jù)。
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