央媽“因子”重出江湖 人民幣暴漲千點重啟升值通道?

就在8月24日晚間，一個沉寂近1年多的“逆周期因子”重出江湖，在岸和離岸人民幣大漲千點至6.8附近。也就在當(dāng)天上午，由于中美最新協(xié)商并沒有更新的積極消息傳出，人民幣一度跌至6.9附近。

　　究竟哪幾大因素導(dǎo)致人民幣瞬間大漲？“逆周期因子”又是什么？人民幣未來的走勢究竟如何？中美政治的考量究竟如何影響匯率？

　　“逆周期因子”重出江湖

　　“8月24日上午，中美貿(mào)易磋商并沒有最新的好消息傳出，我以為人民幣要大跌，但事實上并沒有，跌幅很有限，其實市場早已將悲觀預(yù)期都定價了，也已經(jīng)習(xí)慣，可見人民幣前期被超賣。而且當(dāng)天大多數(shù)時候，離岸人民幣實際上比在岸價還要強勁。”某離岸大行外匯交易員對筆者提及。

　　其實在逆周期因子正式“重出江湖”前，不少交易員就已經(jīng)表示過其“空翻多”的意愿，畢竟過去的經(jīng)驗告訴他們，在6.9以上繼續(xù)看空人民幣是要付出代價的，現(xiàn)在連一些外國基金都已經(jīng)懂得了這個道理。

　　8月24日晚間，中國外匯交易中心發(fā)布公告稱，絕大多數(shù)中間價報價行已經(jīng)對“逆周期系數(shù)”進行了調(diào)整，預(yù)計未來“逆周期因子”會對人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定發(fā)揮積極作用。受此消息提振，人民幣對美元匯率迅速飆升。在岸人民幣對美元匯率夜盤拉升逾200點；離岸人民幣對美元日內(nèi)大漲逾600點，逼近6.8關(guān)口。          
　　逆周期因子究竟為何物？由于央行每日會根據(jù)隔夜美元和一籃子貨幣的情況來設(shè)定中間價，而當(dāng)日的交易就圍繞中間價上下2%的區(qū)間內(nèi)波動。逆周期因子的加入增加了中間價設(shè)定的靈活性和不確定性，例如人民幣升值時期，如果當(dāng)天從6.8升值到6.7，原本第二天中間價應(yīng)該是6.75，但現(xiàn)在可能通過因子的設(shè)定來讓它變成6.76或6.77，即升值得慢一點，改變?nèi)藗兊膯芜咁A(yù)期以及減少了中間價的可預(yù)測性，而如果在貶值預(yù)期過重的時候，中間價就設(shè)定的強一些。其實，當(dāng)年美國次貸危機的爆發(fā)部分原因就是順周期操作，因此預(yù)期管理不可忽視。

　　逆周期因子的首次引入是在2017年5月。當(dāng)時，美元指數(shù)從4月7日的100.71回落至5月5日的98.75，降幅達1.95%；但同期，人民幣中間價僅由6.8949升到6.8884，升幅僅0.09%。市場對于人民幣的貶值預(yù)期仍然過重，也出現(xiàn)了拋售的羊群效應(yīng)，這在逆周期因子亮相后開始得到改觀。

　　而本次啟用逆周期因子的影響主要體現(xiàn)在三個方面：重啟逆周期因子針對的是外匯市場中存在的順周期行為；其次，重啟逆周期因子有望緩解一部分貶值壓力；第三，重啟逆周期因子有助于降低匯率穩(wěn)定與利率政策之間的沖突（如果需要以適度寬松的貨幣政策來支持經(jīng)濟，那么就需要繼續(xù)降準(zhǔn)或適度釋放流動性，這會對持續(xù)貶值的人民幣繼續(xù)施壓，而引入逆周期因子后，人民幣的拋壓會適當(dāng)減輕，同時也避免了匯率束縛貨幣政策的手腳）。

　　也有分析指出，6、7兩月銀行結(jié)售匯差額連續(xù)收窄，但近期貶值主要是美元指數(shù)上升和貿(mào)易摩擦的沖擊所致，中國經(jīng)濟基本面并未出現(xiàn)重大變化，逆周期因子旨在對沖市場順周期行為，引導(dǎo)市場預(yù)期，防止形成過度“羊群”效應(yīng)，打擊套利資金，避免人民幣匯率過于偏離基本面。

　　美元多頭的倒戈

　　其實，人民幣的大漲跟美元多頭的倒戈也密切相關(guān)，逆周期因子并非全部因素。

　　美國的央行——美聯(lián)儲主席鮑威爾上周五在全球央行年會期間發(fā)表的鴿派言論，徹底擊潰了多頭的信心。他當(dāng)時發(fā)言的大意為，“美國會繼續(xù)加息，但還沒有理由加速加息”。這就產(chǎn)生了預(yù)期差，導(dǎo)致美元多頭喪失了信心。

　　鮑威爾提及，雖然表示“有很好的理由預(yù)計美國經(jīng)濟將繼續(xù)表現(xiàn)強勁”，但更強調(diào)了“似乎并沒有跡象表明經(jīng)濟過熱的風(fēng)險上升，美聯(lián)儲沒有看到通脹加速超過2%的明顯信號。循序漸進的加息能避免加息過慢和過快。” 目前，市場普遍預(yù)計，美聯(lián)儲今年還將在9月和12月分別加息一次，總計50個基點，而這一預(yù)期也早就被市場消化。

　　此前，美元多頭都在屏息凝神關(guān)注此次年會。近期美元兌幾乎所有G10貨幣頭寸均處于極值，周期性估值模型顯示美元被高估了2%左右。短期看由于美元多頭規(guī)模巨大，結(jié)利引發(fā)美元進一步下跌風(fēng)險猶存，因此鮑威爾的發(fā)言也備受關(guān)注。也正是因為鮑威爾此次意外的鴿派言論，導(dǎo)致美元多頭敞口被清理，從而導(dǎo)致美元承受拋壓。

　　盡管美國經(jīng)濟目前一騎絕塵，二季度GDP高達4.1%，但眼下美聯(lián)儲似乎在擔(dān)憂更為長遠的問題，比如如何應(yīng)對下一次衰退，如何解決結(jié)構(gòu)性問題，如何應(yīng)對不斷擴張的財政赤字等等，似乎長期并沒有這么樂觀。

　　目前，美聯(lián)儲已經(jīng)看到了經(jīng)濟存在的三大風(fēng)險——房地產(chǎn)、貿(mào)易摩擦、財政赤字。

　　在上周四公布的美聯(lián)儲會議紀要中提及，美聯(lián)儲認為“房地產(chǎn)似乎在弱化的跡象，這可能反映了居民可負擔(dān)能力下降、住房抵押率攀升、建筑許可推遲等”。

　　第二大風(fēng)險即貿(mào)易摩擦，所有委員都認為這是重大的不確定和風(fēng)險來源。美聯(lián)儲認為這會導(dǎo)致就業(yè)率下滑、家庭購買力下降、生產(chǎn)率低迷，并可能破壞價值鏈。

　　第三大風(fēng)險，則是財政政策被認為是經(jīng)濟前景最大的上行風(fēng)險。紀要暗示，減稅可能不會給經(jīng)濟帶來此前預(yù)計的推動力。稅改對需求效果的拉動可能不會那么大，因為當(dāng)前資源利用率已經(jīng)十分充分，稅改的乘數(shù)效應(yīng)料不會像其他經(jīng)濟周期時顯著。

　　美聯(lián)儲甚至還認為， 未來如果財政動能的下行速度快于預(yù)期，或后續(xù)的財政緊縮強于預(yù)期，就很可能對經(jīng)濟構(gòu)成下行風(fēng)險。

　　其實，很多交易員此前就說過，沒有只漲不跌的美元，美元會以自己的方式均值回歸——美國經(jīng)濟盡管快速擴張、短期沒有蕭條跡象，但美國在承受不斷攀升的利率、強美元和關(guān)稅將沖擊美國出口、歷史新低的失業(yè)率意味著美國很難找到更便宜的勞動力、晚周期的減稅等財政刺激加劇財政負擔(dān)，因此其實不用擔(dān)心美元永遠漲不停，一切都會自我修正、均值回歸。

　　未來人民幣預(yù)期穩(wěn)定

　　就今年來看，似乎市場可以不必過度擔(dān)心“破7”風(fēng)險，不論從交易角度還是政策角度，中期人民幣匯率的預(yù)期基本穩(wěn)定。

　　“現(xiàn)在離岸人民幣的交易量很小，因為畢竟沒有人愿意在6.9的點位輕舉妄動，但也因為交易量小，一有風(fēng)吹草動，就容易大漲大跌。但只要到了6.9或6.95，交易員基本都不會繼續(xù)追，相反會轉(zhuǎn)而做多人民幣。”某大行外匯交易員此前對筆者透露。

　　至于未來的交易思路，其也表示，“在現(xiàn)在這個點位（6.8），我可能會看平，因為有很多敞口（做空人民幣）在過去幾周已經(jīng)被清理了，因此也不需要貿(mào)然行事。未來的關(guān)鍵可能是，中國央行會繼續(xù)降準(zhǔn)，可能就在9月，那么這可能會對人民幣產(chǎn)生小幅壓力。但總體來看，拋壓要比6月小的多，做空人民幣的情緒并不強。”

　　此外，中美之間的政治考量也是交易層面不可忽略的一點。人民幣今年對美元大幅貶值近10%，如果進一步走貶，很難不引起特朗普的“口誅筆伐”，而在中美貿(mào)易摩擦持續(xù)的時間窗口，這一壓力無疑更大。

　　早在上個月，由于美元指數(shù)從88.2的低點一路快速飆升，突破95的重要阻力位，特朗普當(dāng)時就再度表示了不滿，并在接受采訪時表示，美元走強不利于美國。他也不滿意利率增長，擔(dān)心利率走高將美國置于不利之地，指出當(dāng)歐洲央行與日本央行維持貨幣寬松時，美聯(lián)儲加息可能對美國不利。特朗普的這一講話當(dāng)時使美元從一年高位下跌。

　　多數(shù)機構(gòu)預(yù)計，短期內(nèi)人民幣匯率有望擺脫連續(xù)貶值格局，呈雙向波動特征。中期看，美國經(jīng)濟穩(wěn)步向好、美聯(lián)儲漸進加息、歐日央行保持政策寬松，以及部分新興經(jīng)濟體貨幣危機條件下，美元指數(shù)仍獲支撐，加之貿(mào)易沖突的影響，人民幣仍有一定貶值壓力，但中國經(jīng)濟基本面平穩(wěn)對人民幣構(gòu)成支撐，即使是今年經(jīng)濟出現(xiàn)走軟跡象，但在政策轉(zhuǎn)向后經(jīng)濟持續(xù)下行的壓力并不會繼續(xù)大幅加重，再加之逆周期調(diào)節(jié)，各界都認為人民幣繼續(xù)大幅貶值的可能性很小。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。