油脂趨勢性上漲行情難以形成

A油脂市場發(fā)生結(jié)構(gòu)性變革

2017年5月以來，油脂板塊指數(shù)始終保持著窄幅振蕩走勢，特別是2018年年初至今，這種情況表現(xiàn)得更加明顯，月線振幅不足10個(gè)點(diǎn)，油脂價(jià)格長期低迷。

全球油脂涉及品種主要包括豆油、棕櫚油、菜籽油、葵花籽油、花生油、棉籽油、椰油和橄欖油等，不同油脂相互制約、相互影響。前三者作為全球三大油脂，在油脂整體格局中發(fā)揮著決定性作用，而豆油和棕櫚油則為三大油脂的重中之重。

美國農(nóng)業(yè)部公布的數(shù)據(jù)顯示，2012年全球豆油產(chǎn)量為42.89百萬噸，2018年預(yù)計(jì)為57.68百萬噸，7年的年均同比增速大致為4.92%。同期，全球豆油消費(fèi)量從2012年的42.34百萬噸增至2018年的57.15百萬噸，同比增速約為5%，處于相對緊平衡狀態(tài)。中國2012/2013年度豆油總供給量為1388萬噸，2018/2019年度為1878萬噸，年均同比增幅為5.04%。同期，中國國內(nèi)消費(fèi)量的同比增速約為5.03%。雖然看似差異不大，但通過更細(xì)致層面的對比會(huì)發(fā)現(xiàn)，我國近些年豆油的消費(fèi)增長不及全球水平，消費(fèi)增幅也相對放緩。

首先，中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢對全球大宗商品存在影響和制約。中國作為全球重要的油脂生產(chǎn)國和消費(fèi)國，某種意義上成為全球油脂市場的風(fēng)向標(biāo)和指揮棒。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、生活水平提高，我國已經(jīng)走過了2000年年初開啟的油脂消費(fèi)快速增長期，雖然油脂消費(fèi)人均水平與發(fā)達(dá)國家相比存在一些差異，但差異小之又小，這種結(jié)構(gòu)性的變化必然帶來全球油脂市場結(jié)構(gòu)性的調(diào)整。

其次，雖然我國豆粕期價(jià)走勢在2000—2012年大幅波動(dòng)，但整體趨勢仍處于上升階段，分別在2004年、2008年、2012年創(chuàng)出歷史高點(diǎn)。從豆粕期貨月線級別來觀察，這種情況不僅在2012/2013年度之后發(fā)生了實(shí)質(zhì)性變化，而且2012年也可看作是中國人口紅利的分界點(diǎn)（當(dāng)年勞動(dòng)力人口出現(xiàn)拐點(diǎn)）。

豆粕是植物性蛋白與動(dòng)物性蛋白聯(lián)系的橋梁，同時(shí)也與油脂市場關(guān)聯(lián)緊密。一方面，其不僅能反映國家經(jīng)濟(jì)層面的變化，而且連帶影響著油脂市場的變革。長期以來，我國對于植物性蛋白向動(dòng)物性蛋白的轉(zhuǎn)化幾近瘋狂，粕類消費(fèi)成為油脂行業(yè)的重頭戲，相反油脂類消費(fèi)卻稍顯被動(dòng)地成為副產(chǎn)品。在中美貿(mào)易摩擦加劇的背景下，粕類和油脂體量比重的再平衡有望加速。也就是說，一段時(shí)期以來，為生產(chǎn)更多豆粕而被動(dòng)地制造出更多豆油的情況可能會(huì)發(fā)生調(diào)整，甚至出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。

最后，美國、巴西、阿根廷作為全球大豆重要的生產(chǎn)國和出口國，其消費(fèi)端高度依賴中國，這里存在兩種力量相互角力，或兩種力量平衡后再調(diào)整。第一種力量來自于中國國內(nèi)，一方面是我國大豆產(chǎn)量階段性恢復(fù)；另一方面是來自于我國自身需求體量發(fā)生變化。第二種力量來自于三個(gè)重要大豆出口國之間的相互博弈，在中美貿(mào)易摩擦背景下，這種博弈可能是美國占據(jù)上風(fēng)，如今在全球油脂發(fā)生重要變革的過程中，三個(gè)國家必須重新思考大豆的供給和消化問題。

B終端消費(fèi)尚未見明顯轉(zhuǎn)機(jī)

在全球主產(chǎn)國方面，美國農(nóng)業(yè)部8月供需報(bào)告預(yù)估數(shù)據(jù)顯示，2018/2019年度美豆期末庫存有望達(dá)到6.38億蒲式耳（超過1700萬噸），屬于歷史絕對高位；2018/2019年度美豆產(chǎn)量也從之前預(yù)估的43.1億蒲式耳上調(diào)至44.07億蒲式耳。

另外，在當(dāng)前天氣較為正常的情況下，市場預(yù)計(jì)美豆單產(chǎn)將達(dá)到49.6蒲式耳。我們認(rèn)為，未來全球大豆單產(chǎn)有進(jìn)一步提升的空間和動(dòng)能。市場認(rèn)為，美國農(nóng)業(yè)部將在8月的供需報(bào)告中，把全球大豆期末庫存上調(diào)至9933萬噸，這屬于多年來的歷史高點(diǎn)。

從美國農(nóng)業(yè)部多年來對全球大豆期末庫存走勢的描述情況來看，全球大豆庫存重心整體上移，但波動(dòng)區(qū)間較大，目前預(yù)估庫存處于歷史高點(diǎn)，不僅說明大豆局部、階段性問題，而且說明全球性供需結(jié)構(gòu)性問題，其中也包括其他油籽對大豆的影響。

從我國自身供需層面來看，全球大豆供給存在季節(jié)性、區(qū)域性差異變化。南美大豆供給大致在每年的4—9月，巴西和阿根廷大豆的出口高峰轉(zhuǎn)折點(diǎn)一般出現(xiàn)在每年的6—7月。由于國內(nèi)油脂壓榨企業(yè)對未來原料的擔(dān)憂，基于進(jìn)口大豆成本因素的考量，客觀上我國一段時(shí)間內(nèi)對巴西大豆的進(jìn)口量較大，而這種狀態(tài)在相對固定的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上觀察是不正常的，與自身消費(fèi)和壓榨能力都是不匹配的，這種結(jié)果最終會(huì)在庫存上完全體現(xiàn)出來。

我國大豆庫存數(shù)據(jù)顯示，2013年以來，全國大豆庫存多數(shù)時(shí)間保持在700萬噸以下，只有2017年短期超過這一水平，并迅速回歸；2018年4月初以來，全國大豆整體庫存快速拉升，7月初超過了800萬噸。大豆庫存快速拉升肯定存在未雨綢繆的因素，無論從時(shí)間或是量級層面來看，南美大豆對我國的出口都進(jìn)入了尾聲，由于價(jià)格因素，目前美豆并不具備吸引力，雖然未來我國的高庫存有化解的可能，但這只能停留在假設(shè)層面。另外，庫存高企也反映出市場消化能力存在較大問題，面對價(jià)格與庫存的配比，目前的市場并沒有給出更多預(yù)判，只是停留在現(xiàn)實(shí)層面而已。

對于當(dāng)前的油脂市場及產(chǎn)業(yè)鏈，我們似乎可以做這樣的推斷：在北美大豆存在較大不確定性的情況下，短期超預(yù)期地進(jìn)口南美大豆無可厚非，當(dāng)然這是建立在市場良性循環(huán)的基礎(chǔ)上，畢竟國內(nèi)油脂企業(yè)對價(jià)格和供給擔(dān)憂的雙重因素會(huì)導(dǎo)致這樣的結(jié)果。

那么從產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)來看，我們需要關(guān)注油脂的終端消費(fèi)。一般情況下，隨著天氣轉(zhuǎn)涼，油脂消費(fèi)旺季不斷臨近，但從目前的市場情況來看，我們似乎沒有觀察到油脂終端消費(fèi)量提升的轉(zhuǎn)機(jī)，現(xiàn)貨交易量依舊萎靡不振，油脂終端消費(fèi)企業(yè)觀望氣息濃郁，大多隨用隨采。在終端消化不暢通、上游庫存處于歷史高位的情況下，僅依靠預(yù)期必然會(huì)導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)激增，一旦油脂行業(yè)判斷失誤，價(jià)格重心也會(huì)存在回落的風(fēng)險(xiǎn)。

C棕櫚油成較大的擾動(dòng)因素

豆油和棕櫚油作為三大油脂中最重要的兩類，無論從價(jià)格、替代性等方面都存在相互影響和制約。歐盟委員會(huì)最近公布的消息，似乎沒有引起市場足夠的重視，我們認(rèn)為這有可能成為一種趨勢或聲音。數(shù)據(jù)顯示，2018/2019年度歐盟棕櫚油進(jìn)口量預(yù)計(jì)為41.5萬噸，較上年度的69.2萬噸下降40%。歐盟棕櫚油進(jìn)口量大幅下降，從邏輯上看，必然要有其他油脂進(jìn)一步填補(bǔ)，否則難以保證正常的供需平衡，這很容易讓我們聯(lián)想到全球油脂供需格局發(fā)生變化。

中國、印度、歐盟是全球棕櫚油重要的消費(fèi)國，三個(gè)國家棕櫚油消費(fèi)基本依賴進(jìn)口。歐盟棕櫚油進(jìn)口預(yù)期的大幅下降，必然給生產(chǎn)國印尼和馬來西亞帶來壓力，而歐盟進(jìn)口棕櫚油的缺失大概率需要豆油來替代，這必然加劇豆油和棕櫚油之間的相互較量。印度方面，作為全球棕櫚油第一進(jìn)口大國，其進(jìn)口政策、進(jìn)度、稅率都會(huì)對棕櫚油走勢構(gòu)成明顯的影響，甚至給全球油脂市場帶來波動(dòng)。目前印度進(jìn)口關(guān)稅仍處于較高水平，一定量的棕櫚油被擋在了國門之外，印度的行為已經(jīng)給全球棕櫚油市場帶來了不利因素，而歐盟對棕櫚油進(jìn)口的預(yù)期如同“火上澆油”一般。

印度、孟加拉、斯里蘭卡是南亞自由貿(mào)易協(xié)定的簽署國，由于印度關(guān)稅壁壘的限制，目前一些貿(mào)易企業(yè)通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易把棕櫚油出口到印度，我們認(rèn)為，這種行為短期對棕櫚油市場的價(jià)格提振難以奏效。第一，印度的關(guān)稅壁壘意在保護(hù)該國的壓榨行業(yè)，這種轉(zhuǎn)口貿(mào)易的行徑會(huì)制約印度政府的保護(hù)初衷；第二，這種轉(zhuǎn)口貿(mào)易必然會(huì)帶來成本提升，一旦轉(zhuǎn)口貿(mào)易受到價(jià)格因素制約，無利可圖，這種行為自然會(huì)消失。因此，依賴轉(zhuǎn)口貿(mào)易來繞開印度關(guān)稅壁壘，提振印度棕櫚油進(jìn)口量，短期看還處于想當(dāng)然的階段。

2018年春節(jié)過后，我國棕櫚油進(jìn)口出現(xiàn)季節(jié)性回升態(tài)勢，與2017年相比大體相當(dāng)，國內(nèi)棕櫚油庫存自4月中旬開始回落，目前大致處于53萬噸。如果把目前國內(nèi)棕櫚油進(jìn)口量和庫存量僅放在歷史層面去衡量，應(yīng)該算是大體平穩(wěn)、整體正常態(tài)勢，這多半是市場剛需、季節(jié)性因素保駕護(hù)航導(dǎo)致的。如果把當(dāng)前的棕櫚油情況加入價(jià)格因素，并疊加歷史層面去衡量，我們并不認(rèn)為這是一種正常狀況。棕櫚油價(jià)格大幅下跌，之前又處于傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，并沒有使棕櫚油消費(fèi)體現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢，相反卻成了全球油脂市場的重要擾動(dòng)因素，并且拖累油脂價(jià)格整體下移。

根據(jù)馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量和庫存的變化情況來看，棕櫚油庫存自2017年年底開始回落，截至2018年6月，棕櫚油庫存保持在218萬噸左右，與歷史數(shù)據(jù)對比處于較高水平。棕櫚油產(chǎn)量偏離歷史正常值，處于偏低水平，如果結(jié)合極度偏低的出口數(shù)據(jù)，我們很容易發(fā)現(xiàn)該國庫存量的下降完全是由產(chǎn)量回落導(dǎo)致的，而并非需求端的因素。一旦產(chǎn)量處于歷史均值水平，一旦對外出口持續(xù)低迷，棕櫚油必然會(huì)持續(xù)低迷，并且會(huì)傳導(dǎo)給其他油脂，直到其價(jià)格優(yōu)勢再度體現(xiàn)為止。

D行業(yè)審視重心向下游傾斜

根據(jù)市場基本面分析，工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品存在天然的差異，工業(yè)品需要更多地關(guān)注消費(fèi)，農(nóng)產(chǎn)品的側(cè)重點(diǎn)則是供給。不過，隨著全球油脂供需格局發(fā)生變革，一定時(shí)間內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品的審視角度雖然不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，但某種程度上要向工業(yè)品的性質(zhì)貼近，發(fā)生變化的根本依舊是供需決定的。

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)雜多變，對油脂市場來說，影響因素已經(jīng)不僅停留在生產(chǎn)和消費(fèi)環(huán)節(jié)，而且一些政策性因素、匯率、利率的外界因素對商品本身的影響比重正在上升。加之油脂供需格局發(fā)生變化，一段時(shí)間內(nèi)供給偏寬松，油脂行業(yè)審視的重心將向中下游傾斜。

交易以市場為中心，思考以市場為導(dǎo)向，一旦油脂行業(yè)審視重心發(fā)生了變化，市場氛圍、市場情緒也會(huì)發(fā)生調(diào)整。在完全有效的市場當(dāng)中，在變革發(fā)生的情況下，市場前期的關(guān)注點(diǎn)以及對信息的敏感度也會(huì)重新構(gòu)建，再次作用于市場中。

綜合以上分析，在全球油脂供需相對平衡的背景下，南美、北美油籽的種植面積將出現(xiàn)調(diào)整、重要油籽和油脂出口國終端走向?qū)l(fā)生變化、全球三大油脂特別是豆油和棕櫚油將產(chǎn)生激烈博弈、我國的蛋白和油脂如何獲得再平衡等，這些因素都將對后期的油脂市場產(chǎn)生影響。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。