內(nèi)外價(jià)差壓制鄭糖走高

近期，白糖價(jià)格破位下跌，市場(chǎng)普遍認(rèn)為這與國(guó)內(nèi)甘蔗種植直補(bǔ)傳言有關(guān)。不過(guò)，我們認(rèn)為促使糖價(jià)破位下跌的本質(zhì)并不是因?yàn)橹毖a(bǔ)，而是市場(chǎng)心態(tài)偏弱。

國(guó)際糖價(jià)止跌企穩(wěn)

國(guó)際食糖組織預(yù)計(jì)2017/2018榨季全球食糖供給過(guò)剩1100萬(wàn)噸，主要原因是印度和泰國(guó)超預(yù)期增產(chǎn)，疲弱的基本面帶動(dòng)紐約原糖價(jià)格下跌至11美分/磅。隨后，各主產(chǎn)國(guó)開(kāi)始自救，印度擬推出300萬(wàn)噸的政府儲(chǔ)備計(jì)劃，泰國(guó)也計(jì)劃將更多的甘蔗用于生產(chǎn)乙醇。同時(shí)，巴西的制糖用蔗比例同比下降10個(gè)百分點(diǎn)，促使原糖價(jià)格回升至12美分/磅之上。全球食糖的生產(chǎn)成本在15美分/磅附近，長(zhǎng)時(shí)間過(guò)低的糖價(jià)勢(shì)必會(huì)引發(fā)超預(yù)期的減產(chǎn)。預(yù)計(jì)2018/2019榨季巴西將減產(chǎn)700萬(wàn)噸。印度因?yàn)楦收崾召?gòu)價(jià)格沒(méi)有下調(diào)，目前仍無(wú)法形成減產(chǎn)機(jī)制，但是糖廠存在主動(dòng)削減壓榨進(jìn)度的可能。

國(guó)內(nèi)銷售數(shù)據(jù)利好

截至5月底，2017/2018榨季全國(guó)食糖產(chǎn)量為1031萬(wàn)噸，同比增加102萬(wàn)噸，與預(yù)期一致。截至5月底，全國(guó)食糖累積銷量575萬(wàn)噸，同比增加46萬(wàn)噸。5月全國(guó)食糖月度銷量為101萬(wàn)噸，同比增加26萬(wàn)噸，環(huán)比增加21萬(wàn)噸,且高于過(guò)去5年的均值，5月銷量同比環(huán)比均好于預(yù)期，意味著市場(chǎng)基本面階段性好轉(zhuǎn)。從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，6月的銷量大概率比5月更高，意味著今年6月市場(chǎng)食糖銷量會(huì)達(dá)到100萬(wàn)噸附近，市場(chǎng)繼續(xù)維持快速去庫(kù)存階段。

表面上是直補(bǔ)傳言使得糖價(jià)破位下跌，但是本質(zhì)上是因?yàn)閮?nèi)外價(jià)差大，國(guó)內(nèi)糖價(jià)被更低的進(jìn)口價(jià)格拖累。市場(chǎng)傳言甘蔗種植將進(jìn)行直補(bǔ)，直補(bǔ)意味著生產(chǎn)成本斷崖式下跌，下跌幅度與補(bǔ)貼的力度直接相關(guān)。理論上來(lái)講，直補(bǔ)造成的生產(chǎn)成本下降會(huì)使得遠(yuǎn)期合約價(jià)格大幅度下跌，但是我們看到糖價(jià)下跌期間91價(jià)差由-60元/噸擴(kuò)大至-90元/噸，SR1809合約下跌幅度比SR1901合約更大。這說(shuō)明雖然因?yàn)橹毖a(bǔ)傳言食糖價(jià)格下跌了，但是本質(zhì)上還是因?yàn)楝F(xiàn)貨以及市場(chǎng)預(yù)期偏空。我們認(rèn)為，在增產(chǎn)周期下，產(chǎn)業(yè)鏈中下游庫(kù)存上移，糖廠被動(dòng)虧損降價(jià)促銷，內(nèi)外價(jià)差太大，更低的進(jìn)口價(jià)格將國(guó)內(nèi)價(jià)格不斷往下拖拽，糖價(jià)下跌不止。

整體而言，我們認(rèn)為無(wú)論國(guó)內(nèi)2018/2019榨季是否直補(bǔ)，市場(chǎng)都要首先解決9月合約的倉(cāng)單問(wèn)題，因此逢反彈做空SR1809合約以及SR1809合約與SR1901合約反向套利都存在投資機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，2018/2019榨季直接直補(bǔ)的概率不高，或者補(bǔ)貼的力度不大，預(yù)計(jì)甘蔗價(jià)格下調(diào)的概率和幅度也不大，那么2018/2019榨季的合約在5200元/噸以下都存在低估的機(jī)會(huì)。策略上，投資者可以先嘗試1809合約與1901合約反向套利，然后在5000—5200元/噸附近短線做多SR1901合約。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。