豆粕期權(quán)為傳統(tǒng)期現(xiàn)業(yè)務(wù)錦上添花

引言：隨著行業(yè)競爭加劇與盈利周期性波動(dòng)，近幾年我國飼料行業(yè)整合加速。面對愈來愈烈的競爭環(huán)境，大宗原料采購及庫存成本的控制能力成為企業(yè)最核心的競爭力體現(xiàn)。豆粕是飼料加工的重要原料。隨著基差貿(mào)易的推行，豆粕期現(xiàn)貨市場聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，而對點(diǎn)價(jià)時(shí)機(jī)的判斷成為基差交易中的難度和風(fēng)險(xiǎn)所在。

一些風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)較強(qiáng)的飼料企業(yè)已經(jīng)建立起優(yōu)秀的期貨團(tuán)隊(duì)，通過將期貨與現(xiàn)貨貿(mào)易良好結(jié)合，在管控價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定利潤方面取得了不錯(cuò)的成績。面對期權(quán)這個(gè)全新的工具，他們開始積極學(xué)習(xí)并探索嘗試更多樣的套期保值策略，從簡單的買入期權(quán)獲得價(jià)格保險(xiǎn)，到靈活使用期貨、期權(quán)組合滿足個(gè)性化業(yè)務(wù)需求，降低企業(yè)經(jīng)營成本，為傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理錦上添花。同時(shí)，期權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的獨(dú)特優(yōu)勢，打破了期貨套保過程中期現(xiàn)損益對沖的收益結(jié)構(gòu)，為傳統(tǒng)點(diǎn)價(jià)模式注入了新活力。

1飼料產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變套保思路

對于油脂油料產(chǎn)業(yè)鏈下游的飼料企業(yè)來說，由于規(guī)模普遍偏小，議價(jià)能力較弱，只能隨行就市購買原材料，無法獲得穩(wěn)定的利潤空間。豆粕等原材料價(jià)格上漲帶來的利潤下滑或虧損是飼料加工企業(yè)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。“我們飼料行業(yè)最怕的就是原料價(jià)格上漲，多年來我一直堅(jiān)持買入期貨的方式進(jìn)行套期保值，豆粕期權(quán)使我們多了一個(gè)套保新工具。”揚(yáng)州地區(qū)某飼料企業(yè)負(fù)責(zé)人感慨道。

經(jīng)過多年的摸爬滾打，該飼料企業(yè)已經(jīng)形成了堅(jiān)定的套保理念和習(xí)慣。豆粕期權(quán)上市前后，企業(yè)負(fù)責(zé)人積極參加期貨公司舉辦的大型報(bào)告會(huì)和小型沙龍等培訓(xùn)活動(dòng)10余次，并多次與期貨公司的客戶經(jīng)理交流學(xué)習(xí)。

今年6月中旬，美豆豐產(chǎn)基本已成定局，豆粕期現(xiàn)貨市場偏弱運(yùn)行。由于美國農(nóng)業(yè)部報(bào)告發(fā)布在即，根據(jù)預(yù)測豆粕價(jià)格可能出現(xiàn)反彈，并且報(bào)告發(fā)布前后往往豆粕市場波動(dòng)率會(huì)有所提升，期權(quán)權(quán)利金會(huì)相應(yīng)上漲，因此該飼料企業(yè)對應(yīng)次月的豆粕使用量，分批買入了以豆粕期貨1709為標(biāo)的、行權(quán)價(jià)格為2800元/噸的虛值看漲期權(quán)。6月30日美國農(nóng)業(yè)部報(bào)告發(fā)布后，美豆和豆粕價(jià)格連續(xù)6日上漲，國內(nèi)豆粕市場普漲200—300元/噸，看漲期權(quán)權(quán)利金也隨之上漲，該企業(yè)獲利平倉。

在幾乎相同的時(shí)間段，位于河北省的一家大型糧食收購、飼料加工銷售及蛋雞養(yǎng)殖企業(yè)也進(jìn)行了類似的操作。與上述飼料企業(yè)不同的是，該企業(yè)更保守地選擇了行權(quán)價(jià)格為2650元/噸的實(shí)值看漲期權(quán)，以鎖定7月飼料加工的成本。雖然支付的期權(quán)權(quán)利金較高，但隨著7月之后標(biāo)的期貨價(jià)格和權(quán)利金的上漲，企業(yè)平倉后仍獲得了很好的收益。

總結(jié)利用期權(quán)的感受，上述飼料企業(yè)負(fù)責(zé)人表示，“與期貨不同，期權(quán)可以讓企業(yè)根據(jù)能接受的成本，靈活選擇合適的行權(quán)價(jià)格，特別是這次用買入看漲期權(quán)代替買入期貨套保，我的資金占用減少了一半左右。”據(jù)了解，飼料廠一般資金相對偏緊，以往的單邊套保對企業(yè)的期貨保證金要求較高，一旦出現(xiàn)大額追加期貨保證金的情況，難免會(huì)影響企業(yè)正常的資金流轉(zhuǎn)。而期權(quán)具有非線性的盈虧特征，買入期權(quán)不需要支付保證金，避免了追保情況的出現(xiàn)。而且期權(quán)相較期貨可以有效管理波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)預(yù)期價(jià)格波動(dòng)率增加時(shí)，采用期權(quán)套保效果將優(yōu)于期貨。

經(jīng)過進(jìn)一步的嘗試，該企業(yè)還發(fā)現(xiàn)在某些市場環(huán)境下，期權(quán)套保具有期貨所不具備的優(yōu)勢。比如今年8至9月，在經(jīng)歷了7月的快速上漲后，受制于供應(yīng)充足的基本面壓力，豆粕期現(xiàn)貨價(jià)格開始振蕩下行。由于當(dāng)時(shí)企業(yè)沒有庫存保值需求、只需管理原料采購成本，在預(yù)期價(jià)格下跌的情況下不愿意買入期貨套保。但如果繼續(xù)等待價(jià)格下跌，按生產(chǎn)需要在現(xiàn)貨市場直接采購，一旦價(jià)格意外上漲，又會(huì)面臨成本上升的損失。這時(shí)企業(yè)采用了賣出虛值看跌期權(quán)的保值策略。如果價(jià)格下跌，企業(yè)被動(dòng)履約而建立期貨多頭，就相當(dāng)于以較低的價(jià)格采購現(xiàn)貨，如果價(jià)格意外上漲，可以用權(quán)利金收益彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場損失。

8月底至9月初，該飼料企業(yè)針對10月的豆粕使用量，賣出標(biāo)的為1801合約、行權(quán)價(jià)格為2800元/噸的看跌期權(quán)。之后的一個(gè)月，豆粕期現(xiàn)貨價(jià)格均未出現(xiàn)大幅波動(dòng)，企業(yè)賺取了期權(quán)的時(shí)間價(jià)值收益，有效降低了采購成本。

據(jù)期貨日報(bào)記者了解，一些飼料企業(yè)的套期保值思路正在逐漸轉(zhuǎn)變，在行情運(yùn)行較為平穩(wěn)的時(shí)期選擇賣出虛值看跌期權(quán)的策略對原材料成本進(jìn)行保值。廣東匯海農(nóng)牧科技集團(tuán)（下稱廣東匯海）是一家飼料年生產(chǎn)能力達(dá)200萬噸、生豬出欄量2萬頭的大型農(nóng)牧集團(tuán)，其采購中心副總監(jiān)招泳勤介紹說：“目前我們已經(jīng)開始嘗試期權(quán)交易，從上游油廠或貿(mào)易商采購基差后，在認(rèn)為合適的點(diǎn)位通常會(huì)點(diǎn)價(jià)70%—80%的量，留大概20%—30%的量通過賣出看跌期權(quán)進(jìn)行保值，價(jià)格跌破執(zhí)行價(jià)就轉(zhuǎn)成期貨多頭并點(diǎn)價(jià)。”

2多樣化組合實(shí)現(xiàn)低成本高保障

期權(quán)的優(yōu)勢在于，購買期權(quán)可以在獲得保障的同時(shí)又不失去市場價(jià)格有利變化的盈利機(jī)會(huì)，但由于要支付一定的權(quán)利金，對于利潤微薄的飼料企業(yè)來說，長期以買入期權(quán)的方式進(jìn)行套保并不合適。很多企業(yè)嘗試在買入期權(quán)獲得保障的同時(shí)賣出期權(quán)，構(gòu)建豐富多樣的期權(quán)組合，以較低甚至零成本獲得符合自身需求的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。

上述河北省飼料企業(yè)在嘗試了幾次期權(quán)單腿策略后開始對期權(quán)組合產(chǎn)生興趣。8月11日豆粕期貨價(jià)格大幅下跌，該企業(yè)認(rèn)為后市繼續(xù)上漲的空間有限，但考慮到9月需要采購一批豆粕原材料，如果價(jià)格出現(xiàn)不確定性上漲會(huì)增加采購成本，因此，8月30日企業(yè)買入以豆粕1801期貨合約為標(biāo)的看漲期權(quán)200份，行權(quán)價(jià)2700元/噸，支付權(quán)利金85元/噸，同時(shí)賣出行權(quán)價(jià)為2800元/噸的豆粕看漲期權(quán)200份，收入權(quán)利金53.5元/噸，構(gòu)建了牛市價(jià)差組合，大大降低了風(fēng)險(xiǎn)管理成本。

“該策略的特點(diǎn)是最大虧損和最大盈利都是有限的，相較于傳統(tǒng)的買入期貨套保，該策略不僅能保護(hù)豆粕價(jià)格小幅上漲帶來的風(fēng)險(xiǎn)，還能使企業(yè)享受價(jià)格下跌帶來的收益。由于該組合支付了31.5元的權(quán)利金費(fèi)用，當(dāng)期貨價(jià)格跌至2668.5元/噸以下時(shí)，該組合策略套保結(jié)果將優(yōu)于單純買入期貨的套保策略。”企業(yè)負(fù)責(zé)人說。

除了“買入看漲+賣出看漲”組合，企業(yè)也可以使用“買入看漲+賣出看跌”為原材料成本保值。如5月31日豆粕1709合約價(jià)格在2613元/噸左右，企業(yè)認(rèn)為以該價(jià)格進(jìn)行采購可以獲得較好的利潤，而且通過對當(dāng)時(shí)美國大豆種植情況的分析，未來天氣可能會(huì)出現(xiàn)一些不利因素，所以對豆粕價(jià)格存在有力支撐，企業(yè)判斷應(yīng)該會(huì)維持在2500元/噸以上。于是企業(yè)分別買入200手M1709—C—2600和賣出200手M1709—P—2500，權(quán)利金開倉均價(jià)分別為90元/噸和27元/噸，組合成本63元/噸，既達(dá)到了鎖定最高采購成本的目的，又降低了權(quán)利金費(fèi)用。

8月初豆粕期貨價(jià)格漲至2830元/噸左右，企業(yè)選擇看跌期權(quán)無價(jià)值到期，看漲期權(quán)在到期日行權(quán)獲得200手期貨多頭頭寸，然后在期貨市場上平倉，平倉均價(jià)2829元/噸，最終該期權(quán)組合策略獲利166元/噸，彌補(bǔ)了現(xiàn)貨價(jià)格上漲帶來的采購成本增加。

除了對原材料采購成本進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，該企業(yè)有時(shí)還需要對現(xiàn)貨庫存進(jìn)行保值。由于生產(chǎn)周期較長，在起初安排生產(chǎn)計(jì)劃時(shí)有利可圖，但商品生產(chǎn)出來時(shí)可能會(huì)遇到產(chǎn)成品價(jià)格跌落，造成企業(yè)虧損的情形；或者在行情較好時(shí)企業(yè)無法立刻將產(chǎn)品生產(chǎn)出來，也需要通過套期保值鎖定利潤。在這種情況下，如果只買入看跌期權(quán)進(jìn)行價(jià)格保護(hù)，相較于企業(yè)自身利潤而言成本較高，因此企業(yè)一方面買入虛值看跌期權(quán)，通過放棄虛值部分獲利可能，降低權(quán)利金；另一方面賣出虛值看漲期權(quán)，放棄價(jià)格大幅上漲部分的獲利，構(gòu)建領(lǐng)口期權(quán)組合，進(jìn)一步降低期權(quán)成本。

4月19日，企業(yè)擁有的現(xiàn)貨庫存成本2700元/噸，企業(yè)認(rèn)為豆粕價(jià)格已經(jīng)上漲到高位，預(yù)期價(jià)格下跌概率較大，于是進(jìn)行了領(lǐng)口結(jié)構(gòu)的期權(quán)交易。以豆粕1709期貨合約為標(biāo)的，買入220手行權(quán)價(jià)格為2800元的虛值看跌期權(quán)，同時(shí)賣出220手行權(quán)價(jià)格為2900元的虛值看漲期權(quán)，組合費(fèi)用約為0元。之后行情振蕩下跌，現(xiàn)貨跌至成本線附近，企業(yè)通過看跌期權(quán)行權(quán)獲得的100元/噸收益，對沖庫存價(jià)格下跌的損失。

該企業(yè)負(fù)責(zé)人坦言：“期權(quán)具有收益不對稱性、策略多樣性等特點(diǎn)。利用期權(quán)構(gòu)建多樣組合策略，不僅能滿足企業(yè)個(gè)性化的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，還能有效降低保險(xiǎn)成本，提高企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的資金利用率。”

對于廣東匯海而言，期權(quán)及期權(quán)組合不僅可以為現(xiàn)貨采購和庫存進(jìn)行套保，還可以為期貨持倉進(jìn)行套期保值，規(guī)避期貨頭寸的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

招泳勤舉例說，如果飼料廠持有豆粕期貨合約多頭，期貨現(xiàn)價(jià)3000元/噸，擔(dān)心價(jià)格下跌，該廠可以買入同月份行權(quán)價(jià)格為2800元/噸的看跌期權(quán)，支付權(quán)利金80元。同時(shí)，為了降低套保成本，賣出同月份行權(quán)價(jià)格為3200元/噸的看漲期權(quán)，收到權(quán)利金80元。此策略鎖定了價(jià)格范圍，不追求最大化收益，但降低整體套保成本，最大損失和最大收益都是確定的。

“交易時(shí)機(jī)主要看現(xiàn)貨庫存及企業(yè)采購計(jì)劃，同時(shí)結(jié)合當(dāng)時(shí)的市場行情再做具體考慮。交易合約一般選擇期貨主力合約對應(yīng)的期權(quán)合約，主要是因?yàn)槟壳艾F(xiàn)貨市場是采用期貨主力合約來定價(jià)。至于期權(quán)行權(quán)價(jià)格的選擇，需要參考相應(yīng)的定價(jià)模型、業(yè)務(wù)需求以及對波動(dòng)率的預(yù)期，來判斷市場價(jià)格是否在企業(yè)操作的目標(biāo)范圍之內(nèi)。”招泳勤表示。

3為傳統(tǒng)點(diǎn)價(jià)模式注入新的活力

經(jīng)過多年的探索實(shí)踐，很多飼料企業(yè)已經(jīng)形成期現(xiàn)結(jié)合的良好習(xí)慣，而靈活使用場內(nèi)期權(quán)配合傳統(tǒng)的期貨套期保值交易，將為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理帶來錦上添花的效果。“比如企業(yè)做空期貨為庫存套保，如果價(jià)格出現(xiàn)較大幅度下跌，期貨上會(huì)產(chǎn)生較多的賬面盈利，此時(shí)企業(yè)會(huì)比較煩惱：如果平倉，不符合套期保值原則，現(xiàn)貨頭寸將面臨價(jià)格繼續(xù)下跌風(fēng)險(xiǎn)；不平倉又擔(dān)心盈利回落。這種情況下，可以用期權(quán)去置換期貨，將期貨頭寸平倉，用盈利的一小部分購買看跌期權(quán)，既保護(hù)了現(xiàn)貨頭寸，又釋放了后期繼續(xù)盈利的空間。”招泳勤表示。

上述河北省飼料企業(yè)曾在4月7日以2775元/噸買入期貨1705合約為原材料成本套保，隨后期貨價(jià)格振蕩上行，4月27日上漲至2856元/噸，企業(yè)認(rèn)為后期豆粕價(jià)格繼續(xù)上漲空間有限，便對期貨頭寸平倉鎖定期貨端收益81元/噸，釋放了資金。同時(shí)，為防止價(jià)格進(jìn)一步上漲，企業(yè)以84元/噸的價(jià)格買入標(biāo)的為豆粕1709期貨合約的平值看漲期權(quán)。隨后標(biāo)的期貨價(jià)格振蕩下行，5月中旬期貨價(jià)格下跌至2792元/噸，企業(yè)現(xiàn)貨市場完成采購，同時(shí)以80元/噸的價(jià)格對看漲期權(quán)平倉，僅損失小部分權(quán)利金成本，不僅確保了期貨端的盈利水平，在現(xiàn)貨端也獲得了較大的收益，比僅用期貨套期保值取得了更好的效果。

學(xué)習(xí)和運(yùn)用場內(nèi)期權(quán)不僅為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理提供更豐富的工具，也讓飼料企業(yè)在應(yīng)運(yùn)而生的含權(quán)貿(mào)易面前淡定從容。招泳勤告訴期貨日報(bào)記者，近年一些油廠和貿(mào)易商在與飼料廠開展基差貿(mào)易時(shí)，開始在傳統(tǒng)基差合同中嵌入多種多樣的權(quán)益，但合同中不會(huì)明確標(biāo)示包含了什么期權(quán)，下游企業(yè)只能在對期權(quán)工具有了一定的理解和認(rèn)識(shí)后，才能做出更好的選擇和應(yīng)對，切實(shí)保護(hù)自身的利益。

據(jù)了解，前段時(shí)間某油廠針對分批采購的客戶推出一種“近月折扣遠(yuǎn)月鎖”的銷售模式。假設(shè)客戶有1000噸豆粕需求，近月將提貨500噸，遠(yuǎn)月提貨500噸，合同約定近月點(diǎn)價(jià)的500噸豆粕將享受30元/噸的優(yōu)惠，但遠(yuǎn)月提貨的500噸豆粕點(diǎn)價(jià)將不能低于某一約定的價(jià)格。“這相當(dāng)于飼料企業(yè)賣給油廠一個(gè)看跌期權(quán)，獲得權(quán)利金30元/噸。我們只要去場內(nèi)市場看看該行權(quán)價(jià)位看跌期權(quán)價(jià)格就可以判斷這個(gè)交易是否劃算了。如果這個(gè)看跌期權(quán)價(jià)格高于30元/噸，說明該項(xiàng)貿(mào)易對我們是不利的，如果這個(gè)看跌期權(quán)價(jià)格低于30元/噸，那我們就可以簽訂該筆合同，同時(shí)在場內(nèi)購買相同數(shù)量的看跌期權(quán)來對沖風(fēng)險(xiǎn)。”招泳勤說。

據(jù)了解，早期也有一些油廠和貿(mào)易商嘗試過含權(quán)貿(mào)易模式，但因下游企業(yè)接受程度有限而未實(shí)現(xiàn)大面積推廣。如今，隨著油脂油料下游企業(yè)對期權(quán)工具認(rèn)識(shí)水平的提升，場內(nèi)期權(quán)的推出又為市場提供了透明、公開、公正的價(jià)格參考，有力地推動(dòng)了基差含權(quán)貿(mào)易的發(fā)展，為傳統(tǒng)“點(diǎn)價(jià)”模式注入新活力。

在招泳勤看來，中國期權(quán)市場剛剛起步，很多企業(yè)還都在摸著石頭過河。“期權(quán)就相當(dāng)于企業(yè)買個(gè)航班延誤險(xiǎn)，坐飛機(jī)時(shí)候就不用擔(dān)心，延誤就延誤，反正到時(shí)候給我賠付。甚至有時(shí)候還喜歡買不延誤險(xiǎn)，因?yàn)槲矣X得不會(huì)延誤。期權(quán)其實(shí)沒有那么復(fù)雜，至少它比德州撲克簡單，比麻將也簡單。麻將其實(shí)是一個(gè)很復(fù)雜的游戲，包含很多種策略，中國人玩得都很好。期權(quán)市場經(jīng)過慢慢培育，也會(huì)得到很好的運(yùn)用。”他說。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。