多空交織 債市波段操作為主

8月，國債期貨表現(xiàn)為下跌、反彈、再回落的行情，引起期債下跌的主要原因是資金面的壓力和市場對通脹的擔(dān)憂。避險情緒和7月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，助推期債上行。進(jìn)入9月，考慮到8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將有所反彈、央行“削峰填谷”維穩(wěn)流動性、監(jiān)管細(xì)則陸續(xù)出臺、美聯(lián)儲大概率縮表等多空影響，期債或維持振蕩，建議投資者輕倉波段操作為主。

基本面短期利空

基本面方面，8月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將有所反彈，短期將對債市形成一定的沖擊。7月官方制造業(yè)PMI為51.4，比上月回落0.3個百分點，不及預(yù)期。分項方面，7月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、原材料庫存指數(shù)、產(chǎn)成品庫存指數(shù)、新訂單指數(shù)、新出口訂單指數(shù)、進(jìn)口指數(shù)均較上月出現(xiàn)回落。7月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速放緩。從拉動經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車看，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增速比1—6月回落0.3個百分點，制造業(yè)投資、基建投資和房地產(chǎn)投資均出現(xiàn)回落；7月社會消費品零售總額同比增速較6月有所回落；進(jìn)出口方面，受內(nèi)外需增速放緩的影響，7月進(jìn)出口增速不及預(yù)期。不過，7月中國外貿(mào)出口先導(dǎo)指數(shù)為41.9，較上月上升0.4，表明市場對未來出口形勢仍較為樂觀。統(tǒng)計局表示7月工業(yè)生產(chǎn)增長有所波動，受到了極端高溫天氣影響，部分企業(yè)放高溫假、停產(chǎn)檢修等短期非經(jīng)濟(jì)因素所致。

相比之下，7月新增信貸和社融增量均超市場預(yù)期。受住戶部門中長期貸款增加的影響，7月人民幣貸款同比多增3619億元。在表外融資轉(zhuǎn)移至表內(nèi)，債券融資回暖的背景下，7月社融增長超預(yù)期。7月新增信貸和社融增量超預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)仍具有較強(qiáng)的韌性。從近期高頻數(shù)據(jù)看，下游方面，30個大中城市商品房成交面積與7月相比，并無明顯改善。中游方面，8月6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量相比7月有明顯增加。上游方面，CRB指數(shù)小幅上行，美元延續(xù)弱勢。下半年我國經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，但結(jié)合近期高頻數(shù)據(jù)和7月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，8月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相較7月，將有所反彈，短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好對債市形成一定的沖擊。

通脹方面，年內(nèi)通脹壓力不大。8月，國內(nèi)商品價格上漲明顯，引發(fā)市場對未來通脹的擔(dān)憂，施壓期債市場。雖然原材料價格上漲對PPI形成支撐，不過PPI基數(shù)的抬升，對PPI同比增速形成制約。PPI能否進(jìn)一步傳導(dǎo)至CPI，還需要考慮需求端情況，考慮到當(dāng)前需求端較為平穩(wěn)，故年內(nèi)通脹壓力不大。從近期高頻數(shù)據(jù)看，蔬菜和豬肉價格均有所反彈，對8月CPI形成支撐，不過考慮到供給因素的影響，豬肉價格上漲不可持續(xù)，故年內(nèi)通脹大幅上行概率較小。

央行維穩(wěn)流動性

9月資金面壓力較大，不過央行大概率通過“削峰填谷”，維穩(wěn)市場流動性。8月資金面壓力不大，但依然可以清晰看出央行“削峰填谷”熨平流動性波動。面對稅期和央行逆回購到期等因素，央行公開市場轉(zhuǎn)為凈投放。隨著繳稅高峰漸過，央行公開市場凈投放逐步縮量。臨近月末，考慮到財政支出、地方國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款操作、金融機(jī)構(gòu)法定準(zhǔn)備金退繳等因素對流動性的補(bǔ)給，央行公開市場并未體現(xiàn)出對流動性過多的呵護(hù)。

特別國債方面，財政部表示將采取滾動發(fā)行方式，向有關(guān)銀行定向發(fā)行6000億元特別國債，同時央行將面向有關(guān)銀行開展公開市場操作。央行研究局局長徐忠表示，此次特別國債滾動發(fā)行基本上比照2007年的做法，不會對金融市場和銀行體系流動性產(chǎn)生影響。進(jìn)入9月，除去央行逆回購到期外，影響資金面的因素還有季末MPA考核，近2.3萬億元同業(yè)存單到期等，央行大概率會呵護(hù)市場流動性。在去杠桿的背景下，當(dāng)資金面壓力邊際出現(xiàn)緩解時，央行也不可能進(jìn)行大放水操作，臨近9月末，財政支出的釋放便會制約央行公開市場操作量。

監(jiān)管細(xì)則逐步明朗

監(jiān)管方面，隨著銀行業(yè)“三三四”自查結(jié)束，監(jiān)管細(xì)則將陸續(xù)出臺，不過對期債沖擊將弱于4月。央行發(fā)布《2017年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》稱，繼續(xù)實施穩(wěn)健中性貨幣政策，加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，促進(jìn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)范健康發(fā)展，擬于2018年一季度評估時起，將資產(chǎn)規(guī)模5000億元以上銀行發(fā)行的一年以內(nèi)同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)進(jìn)行考核。此外，也有消息稱，5萬億級貨幣基金將迎最嚴(yán)新規(guī)，重點指向同業(yè)存單配置，限制或禁止貨幣基金對部分商業(yè)銀行同業(yè)存單的投資。這意味著同業(yè)存單將從供給和需求兩方面受到限制，但是此前銀監(jiān)會發(fā)布的53號文表示，檢查同業(yè)存單計入同業(yè)融入資金余額是否超過銀行負(fù)債總額的三分之一。

考慮到市場已有預(yù)期，故同業(yè)存單監(jiān)管對債市造成的沖擊有限。在8月18日“銀監(jiān)會近期工作通報”通氣會上，銀監(jiān)會相關(guān)人士表示，銀行業(yè)“三三四”檢查已基本完成自查階段，目前正在有序推動后續(xù)監(jiān)管檢查和整改工作。3月底4月初，金融監(jiān)管對債市沖擊較大，此次隨著銀行業(yè)自查的結(jié)束，監(jiān)管細(xì)則將逐步明朗化，不過鑒于市場預(yù)期和加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，預(yù)計沖擊將弱于4月。

美聯(lián)儲大概率縮表

外圍方面，美聯(lián)儲大概率開啟縮表，不過負(fù)面沖擊或有限。當(dāng)前外圍對國內(nèi)的影響主要是美朝沖突和美聯(lián)儲縮表。美朝局勢持續(xù)緊張，引發(fā)避險情緒升溫，對我國債市形成一定的支撐。雖然美聯(lián)儲對12月是否加息沒有達(dá)成一致意見，但9月開啟縮表的可能性較大，在美聯(lián)儲7月貨幣政策會議紀(jì)要中，雖沒有透露縮表啟動的具體時間，但可能會在9月宣布相關(guān)決定，預(yù)計只會溫和縮表。綜合考慮美聯(lián)儲或溫和縮表，市場已有充分預(yù)期，故即使美聯(lián)儲9月縮表靴子落地，對我國的影響或有限。外匯方面，受美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好壞不一，特朗普政策不確定性的影響，美元延續(xù)弱勢，人民幣兌美元匯率穩(wěn)中走強(qiáng)，有助于緩解資本外流壓力，對國內(nèi)流動性形成補(bǔ)充。

整體上，8月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將有所反彈、9月資金面承壓、監(jiān)管細(xì)則陸續(xù)出臺、美聯(lián)儲9月縮表可能性較大等施壓期債市場，而央行維穩(wěn)市場流動性、年內(nèi)通脹壓力較小形成一定的支撐，受多空因素的影響，國債期貨近期或延續(xù)振蕩行情，建議輕倉波段操作為主。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。