次貸危機(jī)十周年：親歷者再訴對(duì)沖基金“浮沉錄”

對(duì)于經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)而言，“七”似乎是一個(gè)難逃的劫——1987年的“黑色星期一”，1997年的亞洲金融風(fēng)暴，2007年的次貸危機(jī)。轉(zhuǎn)眼間，2017年也已經(jīng)過半。

在2007年危機(jī)后的十年間，對(duì)沖基金行業(yè)可謂經(jīng)歷了“范式轉(zhuǎn)換”(paradigm shift)，尤其是美國(guó)，從以低波動(dòng)率、超額收益(alpha)而叫好叫座，到危機(jī)時(shí)遭受重創(chuàng)，再到后來的策略失靈、贖回規(guī)模創(chuàng)紀(jì)錄，現(xiàn)如今，對(duì)沖基金行業(yè)開始逐步轉(zhuǎn)入一個(gè)新的平衡。

在此期間，也有不少頂級(jí)基金經(jīng)理認(rèn)識(shí)到了在美國(guó)市場(chǎng)獲取超額收益的局限和亞洲市場(chǎng)的潛力，紛紛“拓荒”亞洲，中國(guó)的私募證券基金和對(duì)沖基金母基金(FOHF)也逐步進(jìn)入了加速發(fā)展期。

“雖然這段經(jīng)歷很痛苦，但對(duì)于危機(jī)還是愿意談，畢竟‘以史為鑒’?！痹诖钨J危機(jī)十周年之際，第一財(cái)經(jīng)記者專訪了桐灣投資管理咨詢董事長(zhǎng)兼總裁李宏(Jeff Li)。如今主攻跨境另類資產(chǎn)投資服務(wù)的他，是兩場(chǎng)危機(jī)的親歷者——1997年，他供職于擁有兩位諾獎(jiǎng)得主和一名美聯(lián)儲(chǔ)前官員的對(duì)沖基金——長(zhǎng)期資本管理公司(LTCM)，曾任高級(jí)架構(gòu)師和策略師;此后，李宏加入高盛集團(tuán)的股票量化策略部與程序化交易部擔(dān)任副總裁。2008年次貸危機(jī)期間，李宏作為全球第七大對(duì)沖基金運(yùn)營(yíng)服務(wù)商的創(chuàng)始人親眼目睹了對(duì)沖基金在危機(jī)期間的沉浮以及后來行業(yè)的變遷。

對(duì)沖基金的“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”

2007年的那個(gè)夏天，貝爾斯登旗下的兩只CDO(擔(dān)保債務(wù)憑證)對(duì)沖基金倒閉，“瞬間”點(diǎn)燃了危機(jī)導(dǎo)火索。

根據(jù)美國(guó)對(duì)沖基金研究公司的統(tǒng)計(jì)，2008年有70%的對(duì)沖基金虧損，整個(gè)行業(yè)平均回報(bào)率是-18%。如此惡劣的表現(xiàn)，橫掃各類策略型對(duì)沖基金。盡管比起“飛流直下”標(biāo)普500股票指數(shù)或MSCI世界指數(shù)，對(duì)沖基金的表現(xiàn)要好一點(diǎn)，但這仍讓一眾明星基金經(jīng)理人略感難堪。

“2008年的次貸危機(jī)再次引發(fā)了關(guān)于對(duì)沖基金是否會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的論證，”李宏對(duì)記者表示，通常只有例如摩根大通、花旗等大行被認(rèn)為是“太大而不能倒”(TBTF)，而每年都會(huì)有幾千家對(duì)沖基金倒閉，因此它們往往被認(rèn)為無足輕重，對(duì)沖基金也并不受到嚴(yán)格監(jiān)管，然而在特殊時(shí)刻，這種想法就大錯(cuò)特錯(cuò)了。

李宏認(rèn)為，通過幾個(gè)渠道，對(duì)沖基金可能會(huì)傳導(dǎo)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——資本市場(chǎng)渠道和信用市場(chǎng)渠道。前者由于對(duì)沖基金的羊群效應(yīng)造成踩踏，后者則是由于交易對(duì)手方的違約。對(duì)沖基金對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的敏感性與對(duì)沖基金特性有關(guān)，如使用高杠桿和大量較低流動(dòng)性交易的場(chǎng)外衍生品。

就高杠桿而言，“在市場(chǎng)上漲時(shí)，對(duì)沖基金往往扮演了流動(dòng)性提供者的角色，因?yàn)槠渫顿Y觀點(diǎn)往往與市場(chǎng)不同，市場(chǎng)買的時(shí)候，對(duì)沖基金往往會(huì)賣，獲取流動(dòng)性溢價(jià);然而，雖然是專業(yè)投資人，對(duì)沖基金也存在羊群效應(yīng)，市場(chǎng)大跌時(shí)，大量對(duì)沖基金同時(shí)拋售，往往賣得比誰都快，同時(shí)因?yàn)楦吒軛U，放大了跌幅，加大了波動(dòng)性。危機(jī)爆發(fā)期間伴隨著流動(dòng)性的緊缺，對(duì)沖基金反而成為流動(dòng)性的吸收者?！崩詈攴治龇Q。

就信用風(fēng)險(xiǎn)來說，其主要是指對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)(counterparty risk)。李宏提及，“貝爾斯登倒閉后，雖然后來被摩根大通低價(jià)收購(gòu)，但這也導(dǎo)致金融危機(jī)進(jìn)一步發(fā)酵;再后來，雷曼兄弟因政府的‘見死不救’而轟然倒塌，出乎很多對(duì)沖基金的預(yù)料，而雷曼恰恰是對(duì)沖基金的最大交易對(duì)手方和主經(jīng)紀(jì)商(PB)。”

他稱：“記得當(dāng)時(shí)索羅斯基金的CFO在雷曼倒下的幾周前打電話給我，讓我們協(xié)助將基金在雷曼的資產(chǎn)轉(zhuǎn)到其他券商，他們是少有的幾家逃避了雷曼倒閉影響的對(duì)沖基金。而其他基金，包括像PGAM(Platinum GroveAsset Management)這樣經(jīng)驗(yàn)豐富的基金都未能幸免。當(dāng)然，由于雷曼的倒閉所引起的資產(chǎn)價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)的扭曲對(duì)基金行業(yè)影響更大。”

其實(shí)，當(dāng)年，雷曼作為美國(guó)第四大投資銀行，其在對(duì)沖基金的經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)、貨幣市場(chǎng)業(yè)務(wù)和CDS(credit default swap，信用違約互換)市場(chǎng)上都有積極的參與份額。重點(diǎn)在于，雷曼持有很多大型對(duì)沖基金的資金和股票并負(fù)責(zé)清算。對(duì)沖基金擔(dān)心在雷曼的資產(chǎn)(特別是股票)會(huì)被凍結(jié)，從而大規(guī)模拋售股票，以增加現(xiàn)金，這也是導(dǎo)致當(dāng)年全球股市大跌的原因之一，貨幣市場(chǎng)也陷入混亂。

“此外，麥道夫的龐氏騙局一度摧毀了投資人對(duì)于對(duì)沖基金行業(yè)的信任，”李宏認(rèn)為，一系列事件都導(dǎo)致了危機(jī)后對(duì)沖基金監(jiān)管趨嚴(yán)以提高其運(yùn)營(yíng)的透明度。

說起麥道夫事件，無論是投資人還是對(duì)沖基金從業(yè)者無不切齒。龐氏騙局這種欺詐方式是依靠吸納后繼投資人的錢來支付前期投資人，卻謊報(bào)是投資收益。這種騙局一旦新的投資資金枯竭就會(huì)土崩瓦解。

在危機(jī)前的近20年時(shí)間里，不管市場(chǎng)遭遇多大的恐慌和暴跌，麥道夫年化收益都能達(dá)到10%，其投資回報(bào)的時(shí)間與收益函數(shù)幾乎是一條直線，締造了一個(gè)“神話”。然而，在這場(chǎng)史無前例的金融海嘯面前，“神話”終結(jié)。

隨后幾年，在次貸危機(jī)不斷加深中，歐洲的銀行們要求贖回高達(dá)70億美元的資金，當(dāng)潮水退去，近乎“裸泳”的麥道夫沒有錢，于是一場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)十?dāng)?shù)年的龐氏騙局轟然倒塌。一場(chǎng)行業(yè)的監(jiān)管變革也隨之而生。迄今為止最為重要的演變體現(xiàn)在：投資人要求對(duì)沖基金把所投資的證券存放在獨(dú)立的托管銀行;獨(dú)立管理機(jī)構(gòu);選用有聲望的審計(jì)公司。而麥道夫的公司恰恰違背了以上三點(diǎn)。

李宏介紹稱，危機(jī)后各國(guó)紛紛進(jìn)行監(jiān)管改革，表現(xiàn)之一就是監(jiān)管規(guī)則的完善和一批新規(guī)的出臺(tái)。在歐洲，相應(yīng)的監(jiān)管改革包括歐盟《另類投資基金管理人指令》(AIFMD指令)、歐盟《金融工具市場(chǎng)指令》(MiFID指令)等的出臺(tái);在美國(guó)，最著名的監(jiān)管改革則是美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)和美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)監(jiān)管規(guī)則、《多德-弗蘭克法案》(Dodd-Frank Act)等的落地。

危機(jī)后的“范式轉(zhuǎn)換”

次貸危機(jī)不僅改變了對(duì)沖基金的監(jiān)管格局，同時(shí)也改變了其所處的投資市場(chǎng)環(huán)境。

李宏認(rèn)為，對(duì)沖基金在危機(jī)后面臨著多重“范式轉(zhuǎn)換”，分別是此前提及的監(jiān)管成本上升，對(duì)對(duì)沖基金抗風(fēng)險(xiǎn)能力的質(zhì)疑;此外還包括，危機(jī)后業(yè)績(jī)跑輸指數(shù)引發(fā)對(duì)行業(yè)收費(fèi)過高，還不如被動(dòng)投資的質(zhì)疑;對(duì)被動(dòng)投資，如指數(shù)基金、ETF，特別是Smart Beta的研究(收益分解)使大量機(jī)構(gòu)投資人轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)資產(chǎn)，造成大量對(duì)沖基金的贖回等。

就業(yè)績(jī)角度來看，“上世紀(jì)90年代開始，對(duì)沖基金幾乎一直跑贏標(biāo)普500指數(shù)，這也證明了對(duì)沖基金經(jīng)理能在熊市獲利、牛市跑贏大盤的能力;危機(jī)后，對(duì)沖基金跌得很多，當(dāng)央行QE大行其道后，全球股市屢創(chuàng)新高，對(duì)沖基金的漲勢(shì)又跑不贏指數(shù)，這也造成了不少投資者的懷疑甚至贖回?！彼Q。

不過，李宏并不認(rèn)同將對(duì)沖基金與指數(shù)基金做簡(jiǎn)單的收益比較，因?yàn)閮烧咦非蟮哪繕?biāo)不同——前者追求風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)后的收益，后者則希望通過承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)獲得其帶來的溢價(jià)。

就費(fèi)率來看，“2+20”的收費(fèi)在美國(guó)幾乎已經(jīng)成了幻想?！斑@一費(fèi)率已經(jīng)基本不可能了，在美國(guó)‘1.5+15’已經(jīng)比較普遍?！崩詈瓯硎荆瑢?duì)沖基金一般收取2%的管理費(fèi)，再對(duì)超額收益收取20%的業(yè)績(jī)費(fèi)。

此外，他還提及，“FOF的‘雙重收費(fèi)’始終是被各界抨擊的問題，對(duì)沖基金的“2+20”收費(fèi)已經(jīng)備受指謫，而對(duì)沖基金母基金在這基礎(chǔ)上還要收取1%的管理費(fèi)和10%的績(jī)效費(fèi)?！辈贿^，他認(rèn)為這種論調(diào)其實(shí)并不恰當(dāng)。

FOHF即對(duì)沖基金母基金(Funds of Hedge Funds)，指的是母基金管理人幫助投資者挑選、管理和監(jiān)督不同地域不同策略對(duì)沖基金子基金的投資組合。

李宏表示，對(duì)沖基金一般極少披露交易信息，表現(xiàn)好的基金，大多數(shù)投資者根本投不進(jìn)去，往往只對(duì)長(zhǎng)期合作對(duì)象開放申購(gòu)。同時(shí)，不少打著對(duì)沖基金旗號(hào)的低質(zhì)量基金混跡其中。對(duì)于資本規(guī)模較少、缺乏相應(yīng)挑選基金能力的投資人，F(xiàn)OF能幫助他們參與對(duì)沖投資策略甚至能投到一些好的對(duì)沖基金中，而FOF的目標(biāo)是通過盡職調(diào)查和定量分析辨別出投資能力強(qiáng)的基金經(jīng)理，多元化分散配置，動(dòng)態(tài)地調(diào)整基金組合來為投資者獲得盈利。

“FOF需要構(gòu)建專業(yè)團(tuán)隊(duì)，并進(jìn)行基金調(diào)研、篩選，因此收費(fèi)是合理的。如果機(jī)構(gòu)投資人自己做投資決策可能需要承擔(dān)更高的成本去組建對(duì)沖基金投資團(tuán)隊(duì)。這對(duì)很多不能進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作的機(jī)構(gòu)投資人而言并不現(xiàn)實(shí)?！彼Q。

盡管如此，海外FOF規(guī)模下降仍然難以避免。2007年，全球FOF發(fā)展至最高峰，當(dāng)時(shí)的規(guī)模接近8600億美元。2008年金融危機(jī)后，F(xiàn)OF的規(guī)模不斷下降，到2014年底規(guī)模回落至5000億美元左右。

此外，李宏也提及，由于主動(dòng)管理的超額收益下降，一個(gè)隨之而來的大趨勢(shì)是——低費(fèi)率的被動(dòng)投資在次貸危機(jī)后快速崛起。

說到被動(dòng)投資，從2008年開始，股神巴菲特就展開了一場(chǎng)與對(duì)沖基金的終極較量。在他看來，與其投資高傭金的對(duì)沖基金，就凈收益而言，似乎投資大盤指數(shù)更適合一般投資者。

為了證明自己的觀點(diǎn)，巴菲特早在2008年便和對(duì)沖基金打了一個(gè)跨度長(zhǎng)達(dá)十年的賭注——標(biāo)普500指數(shù)基金的十年回報(bào)將超過對(duì)沖基金。當(dāng)時(shí)，在眾多對(duì)沖基金中，僅有Protege Partners應(yīng)戰(zhàn)，其聲稱在十年內(nèi)挑選的含有五只基金的FOF，將獲得高于標(biāo)普500指數(shù)的收益。

目前，該賭注已經(jīng)走到了第九年，巴菲特似乎已勝券在握。自2008年至2015年底，標(biāo)普500指數(shù)基金的累計(jì)回報(bào)為65.7%，而Protege Partners挑選的基金回報(bào)率只有21.9%;2016年全年，該FOF的收益僅2.2%，而指數(shù)基金的回報(bào)則高達(dá)8.54%。

不過，李宏認(rèn)為，盡管巴菲特的觀點(diǎn)在某種程度上不無道理，但這種較量并不夠客觀?！癙rotege Partners一共做了5只FOF之多，每只FOF下面更是投資了20多只對(duì)沖基金，這完全是過度多元化，不利于業(yè)績(jī)回報(bào)，甚至?xí)砀叩奈膊匡L(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

李宏所在公司近期也專門做了一只FOF，根據(jù)公司的基金評(píng)價(jià)系統(tǒng)從2008年開始精選了15家對(duì)沖基金按桐灣投資的策略進(jìn)行優(yōu)化并定期再平衡，運(yùn)用的策略包括宏觀、事件驅(qū)動(dòng)、股票對(duì)沖、相對(duì)價(jià)值等?！盎販y(cè)結(jié)果顯示，他們的FOF完全與標(biāo)普500指數(shù)收益相當(dāng)，而且波動(dòng)率明顯更低。這說明基金的選擇和組合的構(gòu)建以及再平衡都非常重要?！?/p>

隨著危機(jī)后對(duì)沖基金數(shù)量的下降，美國(guó)市場(chǎng)的超額收益也有所回升，一個(gè)新的平衡又在醞釀。李宏認(rèn)為，如今的機(jī)構(gòu)投資者不可能都投資傳統(tǒng)資產(chǎn)，因?yàn)檫@樣資產(chǎn)的波動(dòng)率和相關(guān)性都太高，也影響了回報(bào)，還是需要把一部分資金配置在對(duì)沖基金，而對(duì)沖基金目前仍然是資金凈流入。

西金東移：中國(guó)FOF業(yè)步入發(fā)展期

盡管美國(guó)的FOF數(shù)量正在下降，不少機(jī)構(gòu)加速了在中國(guó)成立FOF，尋求這一新興市場(chǎng)的超額收益和不斷擴(kuò)容的財(cái)富積累。根據(jù)CHFRC私募綜合指數(shù)，從FOF策略指數(shù)2014年初至2016年6月間的整體業(yè)績(jī)看，其累積收益率為47.33%，略優(yōu)于CHFRC私募綜合指數(shù)(42.42%)和滬深300指數(shù)(35.36%)。

“在美國(guó)這個(gè)充分有效市場(chǎng)，超額收益空間自然無法與中國(guó)市場(chǎng)相比。而危機(jī)后，也有一大批美國(guó)的基金經(jīng)理人轉(zhuǎn)戰(zhàn)亞洲包括中國(guó)創(chuàng)業(yè)?！崩詈旮嬖V記者。

不過，李宏也表示，中國(guó)的對(duì)沖基金仍然處于起步階段，雖然在數(shù)量和規(guī)模上在2014年后有了很大的發(fā)展，甚至過熱，但投資管理方法比較粗放、單一、同質(zhì)化嚴(yán)重。這與對(duì)沖基金追求的創(chuàng)新、差異化、低相關(guān)性的目標(biāo)背離。

尤其是，與市場(chǎng)較高的相關(guān)性使中國(guó)的對(duì)沖基金不能有效地發(fā)揮其在資產(chǎn)配置中的作用。“例如，市場(chǎng)上大部分的股票量化策略實(shí)質(zhì)上是做多小盤股，做空滬深300期指。他們過去所獲得的收益其實(shí)是小盤股的beta收益，而非alpha。當(dāng)小盤股表現(xiàn)不佳，而‘漂亮50’表現(xiàn)很好時(shí)，這些基金會(huì)比較慘。此外，由于市場(chǎng)能提供的風(fēng)險(xiǎn)管理的工具和方法不足，例如必備的較低成本的做空機(jī)制、金融衍生品的種類和交易等，也使不少的對(duì)沖策略難以實(shí)施?！?/p>

此外，在基金的信息披露、運(yùn)營(yíng)管理方面有待改善。李宏認(rèn)為，雖然有基金行政服務(wù)商為管理人提供服務(wù)，但專業(yè)性還不夠。管理人往往發(fā)行很多只基金產(chǎn)品，投資人無法了解全部產(chǎn)品的業(yè)績(jī)，可能只看到業(yè)績(jī)好的一些產(chǎn)品，對(duì)管理人的能力無法判斷。

“監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該要求基金管理人披露所管理產(chǎn)品的全部?jī)糁?，并允許市場(chǎng)上的專業(yè)機(jī)構(gòu)，如對(duì)沖基金咨詢機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)獲得這些信息，并提供關(guān)于基金和行業(yè)的業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)的分析。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過這些分析報(bào)告防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生以及保護(hù)好投資人，”李宏建議道，最有效的監(jiān)管是提高基金透明度，發(fā)揮市場(chǎng)參與者的作用，讓監(jiān)管變得更有效和更準(zhǔn)確。

不過，不可否認(rèn)的是，隨著中國(guó)家庭財(cái)富的積累，資管行業(yè)的前景巨大。就單看銀行逐年放量的理財(cái)資金，這就催生了巨大的委外投資需求。盡管委外的監(jiān)管日趨嚴(yán)格，但眾多大行人士都表示，對(duì)于投研能力、人員配備不足的銀行而言，委外未來是大趨勢(shì)，F(xiàn)OF也是委外資金的投向之一。

“委外這個(gè)概念其實(shí)并不差，能將投資業(yè)務(wù)外包出去，其實(shí)美國(guó)的養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金都會(huì)采用這種模式，關(guān)鍵在于投什么、如何監(jiān)管、如何風(fēng)控?！崩詈瓯硎?。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。