銅深度眼前的供應(yīng)憂慮與看不見的消費(fèi)預(yù)期

核心觀點：

1.供應(yīng)端，銅精礦向電解銅的傳導(dǎo)預(yù)期已經(jīng)兌現(xiàn)，低TC無法支撐銅價上行，且冶煉廠高開工率將施壓銅價；同時，隨著銅精礦新增產(chǎn)能釋放，TC拐點有望在三季度出現(xiàn)。

2.消費(fèi)端，高銅價抑制下游開工，二季度國內(nèi)庫存回流海外，二季度旺季消費(fèi)預(yù)期能否兌現(xiàn)仍需要關(guān)注下游對高銅價的接受程度。廢銅對精銅的替代同樣不可忽視。

3.若節(jié)后消費(fèi)預(yù)期在4月中旬未得到驗證，銅價或?qū)⒚媾R下跌調(diào)整。

供應(yīng)端

一.銅精礦緊張格局未改

2020年，由于國內(nèi)外疫情發(fā)展階段的差異以及海外物流干擾，銅市場出現(xiàn)嚴(yán)重的供需錯配。上半年尤其二季度，國內(nèi)冶煉廠原料供應(yīng)現(xiàn)缺口，冶煉廠產(chǎn)出受限，在基本面上給予銅價強(qiáng)上漲動力。同時，受益于2020年二季度疫情后國內(nèi)基建刺激與下半年海外出口訂單大幅增長，消費(fèi)表現(xiàn)也可圈可點。

進(jìn)入2021年，銅市場仍聚焦在銅精礦供應(yīng)問題上。因2021年銅精礦新增和擴(kuò)建產(chǎn)能集中。據(jù)網(wǎng)統(tǒng)計，2021年銅精礦新增產(chǎn)能有望達(dá)到143萬噸。若新增銅礦項目按預(yù)期投產(chǎn)，2018年底持續(xù)至今的銅原料緊張格局有望在今年得到緩解甚至扭轉(zhuǎn)。這也是銅基本面最大的利空。

事實上，銅價來自TC端的壓力遲遲未到。在2020年二季度尾聲，銅精礦現(xiàn)貨TC跌至五十低位，已突破冶煉廠虧損線；且隨著南美地區(qū)疫情全面封鎖解除，銅精礦供應(yīng)恢復(fù)，市場已預(yù)期下半年銅精礦現(xiàn)貨TC有望企穩(wěn)回升。而實際上，海外疫情干擾仍未完全消除，冶煉廠為了追趕年度產(chǎn)量，對銅精礦原料的爭奪持續(xù)，銅精礦TC下滑態(tài)勢至今未改。截止2021年3月31日，干凈銅精礦TC報30.5美元/噸，觸及歷史低位。海外銅礦供應(yīng)干擾加上國內(nèi)冶煉廠生產(chǎn)補(bǔ)庫需求推動，TC短期仍難見回升。

2021年3月26日，CSPT在上海召開小組會議，CSPT表示二季度沒有采購需求，本次不敲定2021年2季度銅精礦現(xiàn)貨TC指導(dǎo)價。事實上體現(xiàn)出，在目前超低TC的背景下，冶煉廠利潤水平差異較大，不同冶煉廠對低TC的接受程度不同，較難達(dá)成一致的采購指導(dǎo)價格。

干凈銅精礦TC

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)

二.電解銅供應(yīng)先于TC快速回升，成為新的矛盾點

盡管TC加工費(fèi)仍在下跌，但產(chǎn)量已先于TC出現(xiàn)快速回升。據(jù)測算，目前冶煉廠銅精礦原料生產(chǎn)虧損仍在900元/噸左右，盡管98&冶煉酸價格已回升至400元/噸左右，但仍無法彌補(bǔ)加工費(fèi)上的虧損。長期低TC會對中小型或民營冶煉廠開工積極性有一定影響，但在保證生產(chǎn)優(yōu)先的考慮下，銅精礦原料的供應(yīng)充足與否才是影響冶煉廠產(chǎn)量的關(guān)鍵因素。

硫酸價格

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)

2020年4月底，南美正式解封，下半年銅精礦缺貨局面已在很大程度得到緩解。但下半年冶煉廠出于追產(chǎn)考慮以及新增產(chǎn)能釋放，銅精礦需求增長快于供應(yīng)的釋放，由此出現(xiàn)了目前TC下行與電解銅產(chǎn)量增長并存的局面。

當(dāng)?shù)蚑C已成定局，銅精礦向電解銅的傳導(dǎo)能否實現(xiàn)才更為關(guān)鍵。銅精礦緊缺問題談?wù)撝两?，低TC對價格的邊際支撐已明顯弱化，尤其在2019年至2020年上半年，銅精礦緊缺致冶煉廠減產(chǎn)預(yù)期已經(jīng)基本兌現(xiàn)。目前盡管TC觸及低位，但下半年至今電解銅產(chǎn)量持續(xù)回升帶來的直接供應(yīng)壓力才是更需要關(guān)注的問題。

據(jù)數(shù)據(jù)顯示，自2020年7月以來，銅冶煉企業(yè)產(chǎn)能利用率已從70%回升到目前的85%，產(chǎn)量也出現(xiàn)明顯增長。目前來看，冶煉廠原料爭奪還在持續(xù)，但備庫相對較充足，粗銅的寬松也在一定程度上緩解原料供應(yīng)的壓力。后續(xù)電解銅產(chǎn)量有望維持在高位并小幅穩(wěn)步增長。銅價來自供應(yīng)端的支撐已經(jīng)弱化。

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)

三.來自TC端的價格壓力有望在三季度凸顯

2021年國內(nèi)銅冶煉新增產(chǎn)能有限，大冶40萬噸銅精礦粗精煉一體新增產(chǎn)能預(yù)計將于11月份投產(chǎn)，主要供應(yīng)增量在2022年，2021年并無太大壓力。目前供應(yīng)端主要價格壓力在于巨量銅精礦增量釋放后對加工費(fèi)的影響。一旦TC下跌趨勢扭轉(zhuǎn)，在情緒上也會率先施壓于銅價。且銅精礦加工利潤上漲后，中小型冶煉企業(yè)邊際產(chǎn)能利用率也有望進(jìn)一步回升。據(jù)網(wǎng)統(tǒng)計，2021年銅精礦主要新增項目Grasberg、Spence、Minas Justa、Timok等，預(yù)計將從二季度末開始逐漸釋放產(chǎn)量。TC下滑格局也有望在三季度得到扭轉(zhuǎn)。

目前，一季度海外供應(yīng)的干擾影響也已經(jīng)不斷減弱，之前延誤的船只大量到港。據(jù)Mysteel網(wǎng)統(tǒng)計，之前船只延誤較多的部分港口3月份銅精礦到港量環(huán)比增加71%。從3月份開始，7港庫存也開始呈上行趨勢。3月26日，Mysteel網(wǎng)統(tǒng)計7港銅精礦庫存57.7萬噸，同比仍處于偏低水平。

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)

消費(fèi)端

一.高銅價是影響下游消費(fèi)表現(xiàn)的主因

1.高銅價抑制下游消費(fèi)，企業(yè)資金壓力逐漸凸顯

銅消費(fèi)目前最大的問題是節(jié)后銅價上漲，抑制下游消費(fèi)。表現(xiàn)在兩方面。1.原材料價格上漲無法轉(zhuǎn)嫁到終端產(chǎn)成品上，工廠虧損出貨，主動減少接單，尤其對江浙線纜企業(yè)訂單抑制明顯，家電行業(yè)在前期低價原料使用完后也出現(xiàn)減少接單的情況。2.貨值上漲導(dǎo)致生產(chǎn)企業(yè)資金成本上升，3月中下旬開始資金壓力凸顯，進(jìn)一步影響原料采購速度。

據(jù)調(diào)研了解，盡管精廢價差仍初在2000元/噸以上，但近兩周低氧桿訂單也出現(xiàn)走弱跡象，可見資金壓力下，線纜行業(yè)整體訂單還有進(jìn)一步走弱的趨勢。大型線纜企業(yè)也表示，目前行業(yè)開工偏弱，若4月中旬還未見好轉(zhuǎn)，二季度可能出現(xiàn)旺季不旺。

2.上下游高庫存雙向施壓國內(nèi)去庫

由于就地過年政策，市場上下游普遍對節(jié)后消費(fèi)存樂觀預(yù)期，1月份冶煉廠維持積極生產(chǎn)，下游工廠普遍減少放假時間后也加大節(jié)前原料備貨。節(jié)后銅價上漲使得冶煉廠和加工廠都保持較快生產(chǎn)，而終端對高銅價接受度不高，由此導(dǎo)致上游冶煉廠和中間銅材廠都出現(xiàn)了較嚴(yán)重的成品庫存積壓問題，勢必將進(jìn)一步放緩國內(nèi)社會庫存的去化。節(jié)后至今，銅庫存拐點仍未出現(xiàn)。據(jù)網(wǎng)統(tǒng)計，截止2021年4月1日，國內(nèi)銅社會庫存已增至32.83萬噸。

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)

二. 國內(nèi)或?qū)⑼静煌?，庫存壓力向海外轉(zhuǎn)移

為規(guī)避原材料價格波動對生產(chǎn)經(jīng)營的影響，下游企業(yè)選擇性接單，分散生產(chǎn)，以避難原料集中帶來的原料價格波動風(fēng)險，由此可能導(dǎo)致二季度銅旺季特征不明顯。另外，國內(nèi)節(jié)后庫存消化過慢，內(nèi)貿(mào)長期維持貼水，進(jìn)口維持虧損結(jié)構(gòu)，國內(nèi)的庫存壓力勢必將向國外轉(zhuǎn)移，近期LME庫存連續(xù)以萬噸的量級增長，LME庫存已見明顯回升，截至4月1日報14.38萬噸，較春節(jié)前增加近一倍。若后續(xù)消費(fèi)難見起色，LME交倉或?qū)⒊掷m(xù)。庫存持續(xù)走高也會在情緒上影響銅價。

二季度消費(fèi)轉(zhuǎn)好仍需要看到下游對高銅價的接受。據(jù)了解，下游線纜廠大量鎖價訂單都在65000元/噸附近， 只要銅價能夠穩(wěn)定在65000元/噸附近或者跌破此線，下游企業(yè)生產(chǎn)風(fēng)險降低，利潤回升，清明節(jié)后訂單有望環(huán)比改善。

三.進(jìn)口廢銅利空干擾明顯

再生銅對銅的供需平衡來說也是長期利空因素。尤其在2021年再生政策放開初年，對銅市場的干擾將會更為明顯。

再生銅與電解銅在消費(fèi)領(lǐng)域存在相互替代性，同時再生銅也可作為銅冶煉原料生產(chǎn)電解銅。從資源節(jié)約發(fā)展方向看，再生銅的市場份額將逐漸增加，惡化電解銅市場平衡。在經(jīng)歷了前三年的“洋垃圾”進(jìn)口政策調(diào)控后，2021年為 “全面禁廢”元年，同時再生銅進(jìn)口也已放開，2021年1-2月再生銅進(jìn)口量同比增加約60%。供應(yīng)端，銅冶煉原料供應(yīng)增加，需求端，替代精銅需求，供需兩端都將惡化今年銅的平衡情況。

結(jié)論

從供需兩端平衡來看，銅市場面臨著較為明確地供應(yīng)端的壓力，無論是銅產(chǎn)量的回升還是遠(yuǎn)期銅精礦防雷帶來的TC上行預(yù)期。而二季度消費(fèi)旺季預(yù)期能否兌現(xiàn)則面臨較大的不缺定性。一旦節(jié)后消費(fèi)預(yù)期在4月中旬并得到驗證，銅價或?qū)⒚媾R下跌調(diào)整。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。