春節(jié)前后鋅正套與鋅鋁差套利可行

前言：

鋅期貨合約間的正套（買近拋遠(yuǎn)）在2015年開始，逐漸在市場上流行起來。尤其是國內(nèi)市場上，對供給、消費(fèi)、庫存等確定性信息掌握得越多，更利于執(zhí)行買近拋遠(yuǎn)無風(fēng)險(xiǎn)套利。邏輯上講，只要現(xiàn)貨容易緊張，庫存保持低位，現(xiàn)貨銷售升貼水看漲，而對未來一段時間內(nèi)看跌，就可以賺取中間的預(yù)期價(jià)格差。在鋅產(chǎn)業(yè)上，最近5年來，往往因?yàn)殡A段性的鋅精礦緊張傳導(dǎo)至精煉鋅供應(yīng)緊張，最后造成現(xiàn)貨緊張當(dāng)月期貨價(jià)格高于遠(yuǎn)月期貨價(jià)格。而后，又因?yàn)殇\精礦的寬松供應(yīng)預(yù)期，造成未來供大于求的可能，期貨合約上多數(shù)時間形成BACK結(jié)構(gòu)。由此，我們知道，除了從期貨價(jià)格圖表上觀測價(jià)差機(jī)會外，更多的要從基本面尋找進(jìn)行正套交易的邏輯。同樣的，從基本面的對比上，找到鋅鋁價(jià)差套利的機(jī)會。

鋅鋁基本面對比：

供給端：

鋅：精煉鋅原料緊缺未實(shí)際緩解、國內(nèi)礦山產(chǎn)量提升緩慢，再生鋅供應(yīng)趨緊；鋅精礦加工費(fèi)維持低位，鋅冶煉廠檢修增多，2月繼續(xù)檢修的企業(yè)和影響量也可能繼續(xù)增加。據(jù)網(wǎng)調(diào)研13家機(jī)構(gòu)的鋅年報(bào)核心觀點(diǎn)得出，市場趨于一致性觀點(diǎn)認(rèn)為年后鋅精礦前緊后松、鋅價(jià)前高后低。

鋁：鋁土礦供應(yīng)平穩(wěn)；氧化鋁廠利潤打開；鋁錠階段性小幅累庫，河南某鋁廠復(fù)產(chǎn)，鋁錠供應(yīng)增加預(yù)期較強(qiáng)。

消費(fèi)端：

鋅：比價(jià)低位導(dǎo)致共同需求部分出現(xiàn)鋁使用占比增加；消費(fèi)上，據(jù)調(diào)研了解，下游生產(chǎn)企業(yè)（鍍鋅板、鍍鋅管、鋅合金、黃銅、氧化鋅、鋅粉等）對春節(jié)后消費(fèi)還是保持樂觀態(tài)度為主，節(jié)后消費(fèi)是大致看好的。

鋁：商家對春節(jié)后需求偏悲觀。

庫存：

鋅：鋅全產(chǎn)業(yè)鏈低庫存將降低春節(jié)鋅庫存累庫預(yù)期。

鋁：隨著物流運(yùn)輸緩解后，鋁錠到庫預(yù)期增加。

圖一：鋅冶煉廠原料庫存天數(shù)（單位：天）

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)

盡管鋅精礦庫存平均天數(shù)在增加，代表著鋅冶煉廠貨源相對寬松，但是這是以犧牲1月份增加檢修企業(yè)為代價(jià)的。2021年1月檢修企業(yè)與檢修量同比2020年一月增加1倍。2020年1月精煉鋅供應(yīng)的檢修影響量超過15000噸，去年同期僅有7000噸。同時二月預(yù)估檢修或者減產(chǎn)的企業(yè)可能會增加。其中的原因，就是鋅精礦供應(yīng)仍然處于叫緊張的狀態(tài)：國內(nèi)礦提產(chǎn)有限，進(jìn)口礦到港有限。而鋅精礦加工費(fèi)低位，南方在3800-4000元/噸，冶煉廠生產(chǎn)動力不足，鋅價(jià)只要下跌，挺價(jià)意愿較強(qiáng)。

圖二：鋅期貨連續(xù)合約收盤價(jià)

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)

從圖中深藍(lán)色走勢線可以看到，今年遠(yuǎn)月價(jià)格長期低于當(dāng)月或者近月合約的價(jià)格，最近稍有向近月并攏。

2020年疫情之后，3月26日開始，國內(nèi)期貨滬鋅合約間的月差全年基本上都一直保持Back結(jié)構(gòu)。即是說市場和資金在情緒上長期看空遠(yuǎn)期鋅價(jià)，同時害怕海外疫情反復(fù)，盡管中國經(jīng)濟(jì)的韌性強(qiáng)大、鋅消費(fèi)持續(xù)回暖，鋅價(jià)觸底一路反彈。雖然在臨近12月底至1月中旬，因?yàn)?a href="http://www.a5759.cn/city/hebei/" target="_blank">河北疫情等因素導(dǎo)致下游消費(fèi)直接下降，當(dāng)值當(dāng)月與遠(yuǎn)月價(jià)格差出現(xiàn)了短期的遠(yuǎn)期升水結(jié)構(gòu)。而從下游消費(fèi)看，目前下游鋅消費(fèi)板塊并未充分備貨，冬儲庫存與去年同期相比處于低位。這也是機(jī)構(gòu)對節(jié)后消費(fèi)比較看好的原因。

圖三：中國鋅錠社會庫存總量（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)

綜合供應(yīng)端供應(yīng)預(yù)期減少。消費(fèi)端庫存、社會庫存低位等因素，再加上對明年鋅精礦供應(yīng)逐漸寬松的預(yù)期，將使得節(jié)后當(dāng)月價(jià)格預(yù)期更強(qiáng)于遠(yuǎn)月。

所以，鋅正套交易在目前基差縮窄的情況下是可行的。

而買鋅拋鋁的交易，也有交易的可能。嚴(yán)格意義上來說，鋅鋁價(jià)差套利完全數(shù)據(jù)投機(jī)性套利，兩者的價(jià)格的負(fù)相關(guān)性并不強(qiáng)，但是市場近幾年也形成了一定的套利氛圍和習(xí)慣。加之，鋅鋁在下游終端消費(fèi)中的確有相互替代和重合的領(lǐng)域。如汽車用鋅合金、鋁合金；汽車用鍍鋅板及新能源汽車用鋁、基建、房地產(chǎn)、家電等，以及逐漸興起的鍍鋁鋅合金材料。

圖四：SHFE鋅鋁價(jià)差走勢圖（單位：元/噸）

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)、公開數(shù)據(jù)整理

從圖中可以看到，鋅鋁價(jià)差歷史上存在相當(dāng)大的價(jià)格波動。而鋅鋁價(jià)差的極度縮小更多的是發(fā)生在經(jīng)濟(jì)危機(jī)或者重大金融風(fēng)險(xiǎn)之時。鋅價(jià)超跌的幅度會大于鋁價(jià)。原因有二：一是鋅的金融屬性更強(qiáng)，更容易受宏觀及金融面刺激；二是鋁的盤子大，無論是產(chǎn)能產(chǎn)量、產(chǎn)業(yè)鏈還是期貨上的保值盤，其價(jià)格上漲往往是基本面作用更大，下跌過程中，又沒有給予資金比鋅更多的炒作空間。而從前文中也敘述到，鋁的上游供應(yīng)預(yù)期比鋅好，鋁的下游消費(fèi)端的預(yù)期比鋅差，總體還是適合做鋅鋁價(jià)差套利的。（想了解鋁產(chǎn)業(yè)鏈更多詳情可訂閱鋁產(chǎn)業(yè)報(bào)告）。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。